【摘要】本文對三種現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行了比較分析，論述了如何選擇折現(xiàn)率，并根據(jù)選擇出來的現(xiàn)金流量指標(biāo)和折現(xiàn)率，建立起價值評估模型。
一、現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較和選擇
目前，人們在評估企業(yè)價值時，通常會選用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量或自由現(xiàn)金流量。其中，自由現(xiàn)金流量包括實(shí)體自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量和債權(quán)自由現(xiàn)金流量三類。三者的關(guān)系為：實(shí)體自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋債權(quán)自由現(xiàn)金流量。由于經(jīng)營現(xiàn)金流量是全部出資人（債權(quán)人、股東）的利益保障。為了與之相一致，筆者選擇實(shí)體自由現(xiàn)金流量來代表自由現(xiàn)金流量。（對此下文不再另作說明）
三種現(xiàn)金流量都是企業(yè)全部出資人的利益保障。其差別在于對保障資源的不同界定，其中保障資源是指企業(yè)向利益相關(guān)人提供利益保障時所動用的資源。
（一）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量
在通常的現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流量可分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量。其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是經(jīng)營活動（包括商品銷售和提供勞務(wù)）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，其計算公式如下：
CFO＝RO－CO－NGCRI－NDDI－T＝EBITDA－NGCRI－NDDI－T（1）
其中，CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Cash Flow of Operation），RO為營業(yè)收入（Revenue of Operation），CO為營業(yè)成本費(fèi)用（Cost of Operation），T為所得稅（Tax），EBITDA為息稅前利潤加折舊（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），NGCRI為無息債權(quán)凈增加（Net Grows in Creditor's Right without Interest），NDDI為無息債務(wù)凈減少（Net Drops in Debit without Interest）。
在上述公式中，通過扣除“無息債權(quán)凈增加”和“無息債務(wù)凈減少”將“息稅前利潤加折舊”調(diào)整為現(xiàn)金流量指標(biāo)。
人們常常把經(jīng)營活動現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的重要參考指標(biāo)，以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值作為企業(yè)價值的評估值，其主要思想是：企業(yè)價值由企業(yè)的經(jīng)營活動決定，投資活動與籌資活動的價值貢獻(xiàn)已經(jīng)完全反映在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之中。
經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)不受成本確認(rèn)方式的影響，也不受折舊的影響，相對于會計利潤而言更不易受企業(yè)管理層的控制，所以它也是鑒別會計利潤質(zhì)量的重要因素。在國外的實(shí)踐中，人們通常將股票價格與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量相除得到的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量乘數(shù)作為替代市盈率的定價指標(biāo)，如很多證券分析師認(rèn)為，當(dāng)某一股票的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量乘數(shù)小于或等于3時，該股票值得買入。
雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與會計利潤相比，對檢查企業(yè)的財務(wù)健康狀況和價值評估都更加有道理，但仍然存在缺陷和不足：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量只考慮了企業(yè)經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量，而未將投資活動與籌資活動納入其中，因而未全面反映企業(yè)的價值。同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量要求企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，這樣企業(yè)才能有不斷增長的現(xiàn)金流量，因此，良好的企業(yè)還需進(jìn)行生產(chǎn)設(shè)備的更新，分銷網(wǎng)絡(luò)的維護(hù)、管理工具的更新，以保持足夠的競爭力?？墒侨绻越?jīng)營活動現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的參數(shù)，許多企業(yè)往往就會只重視提高經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，而忽視對產(chǎn)生持續(xù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的資產(chǎn)進(jìn)行再投入，剛開始幾年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量可能會出現(xiàn)很好的狀況，但長期而言就會造成競爭力下降，主營業(yè)務(wù)萎縮，最后直至破產(chǎn)。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量這一評價參數(shù)使得企業(yè)為了近期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)的提高而犧牲企業(yè)的長期利益，顯然是不合理的。
（二）自由現(xiàn)金流量
自由現(xiàn)金流量是指在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，企業(yè)扣除稅收、必要的資本性支出和營運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。企業(yè)可以將自由現(xiàn)金流以股利的形式派發(fā)給股東，或者將自由流留在企業(yè)中產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流量。
在自由現(xiàn)金流量的計量模型中比較有代表性的是Rappaport的自由現(xiàn)金流量的計算公式：
Fi=Ii-1×（1+g）×Pi×（1-T）-（Ii-Ii-1）×（fi+wi）（2）
其中：Fi為第i年現(xiàn)金流量，Ii為第i年銷售收入，g為營業(yè)收入增長率；P和T分別是銷售利潤率和所得稅率：fi和wi分別是第i年?duì)I業(yè)收入每增加1元需要追加的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)投資。
Rappaport的自由現(xiàn)金流量計算公式實(shí)質(zhì)上是假設(shè)企業(yè)的銷售收入與利潤都是收現(xiàn)的，但是在現(xiàn)實(shí)中，這一假設(shè)很難滿足。
我國的注冊會計師考試財務(wù)和成本管理科目的輔導(dǎo)教材（2005版）中給出了更為完善的自由現(xiàn)金流量計算公式，通過扣除“營運(yùn)資本凈增加”中的“無息債權(quán)凈增加”和“無息債務(wù)凈減少”將“息稅前利潤加折舊”調(diào)整為現(xiàn)金流量指標(biāo)，具體公式如下：
FCF＝EBITDA－T－PC－NGCO （3）
其中，F(xiàn)CF為自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow），EBITDA為息稅前利潤加折舊（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），T為所得稅（Tax），PC為資本性支出（Payment of Capital），NGCO為營運(yùn)資本凈增加（Net Grows in Capital of Operation）。
實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的主要思想是：將公司的業(yè)務(wù)價值（可以向所有投資者提供的實(shí)體價值）減去債務(wù)價值以及其他優(yōu)于普通股的投資者要求（優(yōu)先股）來確定公司價值這一價值數(shù)額。業(yè)務(wù)價值和債務(wù)價值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反映其風(fēng)險的折現(xiàn)率來折現(xiàn)。
自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)在于更符合企業(yè)股票價值評估模型中的股利思想，更少受到管理層的操縱，其信息來源同時包含了損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的信息。
自由現(xiàn)金流量的缺點(diǎn)在于：
1.計算自由現(xiàn)金流量非常復(fù)雜和繁瑣，需要調(diào)整隨意支出（增）和非持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流入（減），涉及十幾個項(xiàng)目，一般投資者根本沒有能力去收集和處理眾多的自由現(xiàn)金流量中需要調(diào)整的數(shù)據(jù)，所以該方法僅僅青睞于信用評級機(jī)構(gòu)、銀行、信用分析師和機(jī)構(gòu)投資者。
2.目前，用來評估企業(yè)價值的自由現(xiàn)金流量通常以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為主，忽略了投資活動和籌資活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。
（三）整體現(xiàn)金流量
整體現(xiàn)金流量是指企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量凈額之和，其中，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量包括經(jīng)營性投資現(xiàn)金流量和證券性投資現(xiàn)金流量。另外，整體現(xiàn)金流量是站在企業(yè)、債權(quán)人與股東的角度對企業(yè)做出的評價，因而應(yīng)將分配給股東的股利以及支付給債權(quán)人的利息重新加回籌資活動現(xiàn)金流量之中。
以現(xiàn)金流量凈額表示的整體現(xiàn)金流量計算公式如下：
TCF＝OCF+ICF+FCF－DC－IC （4）
其中，TCF為整體現(xiàn)金流量（Total Cash Flow），OCF為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Operational Cash Flow），ICF為投資活動現(xiàn)金流量（Investment Cash Flow），F(xiàn)CF為籌資活動現(xiàn)金凈流量（Financing Cash Flow），DC為支付現(xiàn)金股利形成的現(xiàn)金流量（Dividend in Cash），IC為支付現(xiàn)金利息形成的現(xiàn)金流量（Interest in Cash）。
整體現(xiàn)金流量中的各項(xiàng)現(xiàn)金流量都是企業(yè)持續(xù)發(fā)展所必需的，對企業(yè)價值增長都有重要貢獻(xiàn)，出資人在向企業(yè)提供資金之后必然要求企業(yè)向其支付本金以及與出資人承擔(dān)的風(fēng)險相匹配的凈收益，企業(yè)必須以其全部資產(chǎn)和現(xiàn)金流量為其提供利益保障，而不僅僅是自由現(xiàn)金流量所反映的那部分內(nèi)容。
二、折現(xiàn)率的選擇和價值評估模型的建立
根據(jù)均衡增值理論中有關(guān)折現(xiàn)的原理可知，折現(xiàn)的實(shí)質(zhì)是扣除與風(fēng)險相匹配的市場平均收益，其中，與風(fēng)險相匹配的市場平均收益率就是折現(xiàn)率。企業(yè)籌得資金之后必須向出資人支付資本成本，通常，企業(yè)會假設(shè)它向出資人支付的資本成本恰好與該企業(yè)帶給出資人的風(fēng)險相一致，因此，在對企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時大多會選擇該企業(yè)的資本成本率作為折現(xiàn)率。
出資人向企業(yè)提供資金，企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值實(shí)質(zhì)上是企業(yè)出資人為了以一定收益率獲得該企業(yè)未來現(xiàn)金流量而必須在當(dāng)前時點(diǎn)支付的本金，站在該企業(yè)角度，出資人的收益率就是該企業(yè)的資本成本率。
由于企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、實(shí)體自由現(xiàn)金流量和整體現(xiàn)金流量都是對該企業(yè)全部出資人（債權(quán)人、股東）的利益保障，因此，對它們進(jìn)行折現(xiàn)時必須以企業(yè)的加權(quán)資本成本率為折現(xiàn)率。
企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的計算公式如下：
其中，WACC為折現(xiàn)系數(shù)（加權(quán)資本成本）（Weighted Average Cost of Capital），E為所有者權(quán)益（Equity），D為負(fù)債（Debit），rE為所有者權(quán)益的資本成本，rD為負(fù)債的資本成本。
三、結(jié)束語
對于大多數(shù)企業(yè)來說，經(jīng)營活動是企業(yè)的核心競爭力。但是，在企業(yè)成長的初期，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往為負(fù)數(shù)，必須依靠籌資活動維持企業(yè)的經(jīng)營；對于多元化發(fā)展的企業(yè)集團(tuán)，對外投資是其主要業(yè)務(wù)，依靠投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可為價值增值作出貢獻(xiàn)；融資活動現(xiàn)金流量為企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)提供資金支持，保證企業(yè)的正常經(jīng)營和價值增值。因此筆者認(rèn)為，在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，應(yīng)該依靠整體現(xiàn)金流量，而不僅僅是自由現(xiàn)金流量和經(jīng)營現(xiàn)金流量。
