■ 趙景文，于增彪 ／文
(廈門大學會計系361005清華大學經濟管理學院 100084)
【摘要】本文使用A股公司1992—2001年的數(shù)據(jù),從經營業(yè)績方面比較了股權制衡公司與“一股獨大”公司,發(fā)現(xiàn)前者顯著差于后者。因此,“一股獨大”并非壞事,用股權制衡來替代“一股獨大”以改善“一股獨大”公司的經營業(yè)績的思路未必奏效。這很可能正是中國制度背景的表現(xiàn)所在。
【關鍵詞】股權制衡 一股獨大 上市公司經營
業(yè)績 中國制度背景
眾所周知,“一股獨大”是中國上市公司較為普遍的現(xiàn)象。所謂“一股獨大”粗略地指有若干個股東的公司受一個股東的絕對控制?！耙还瑟毚蟆笔艿綇V泛的批評,認為這種獨裁、集權或缺乏制衡的公司治理安排,勢必阻礙中國股票市場的壯大,勢必降低公司經營業(yè)績,由此推論,通過稀釋大股東股權使公司股權均衡化,最終改變“一股獨大”,實現(xiàn)股權制衡的治理結構就成為我國上市公司未來的必然選擇。這里,最令人感興趣的問題是:股權制衡是否真正能夠提高公司的經營業(yè)績呢?換言之,“一股獨大”對公司的經營業(yè)績的影響是否就一定是負面的呢?本文試圖從實證的角度來回答這個問題。
一、文獻綜述與研究假說
“股權制衡”是指在公司中至少有兩個大股東共享控制權。在世界范圍內,股權制衡作為實際運行的公司治理機制已經存在很久,但作為一個學術課題被學者們認真研究還是20世紀90年代以后的事情。為了更好地理解本文所研究的問題,這里先從國內外相關文獻的述評開始。
在國外,Bohon＆Von Thadden(1998),Pagano＆Roell(1998),Gomes＆Novaes(1999),Bloch＆:Hege(2001)等人的研究結果表明:股權制衡既能導致有利經濟后果,也能導致不利經濟后果,而對公司價值或經營業(yè)績的凈影響則取決于“有利”和“不利”這兩方面的比較。股權制衡之所以產生有利經濟后果,是因為(1)共享控制權意味著更少的少數(shù)股權需要出售以滿足融資需求。這樣,控制集團可以在更大程度上將企業(yè)價值①內部化,這將會降低他們?yōu)榱嗽黾铀饺耸找娑該p失效率作為代價的從事商業(yè)決策的動機;(2)占控制地位的大股東之間的談判問題有可能防止一些損害小股東的利益但增加控制者私人收益的決策;(3)相對于一股獨大的企業(yè),股權制衡有可能產生最佳的監(jiān)督水平。占絕對控制地位的大股東可能會對管理層產生過度的監(jiān)督,當存在多個大股東時,由于大股東之問可能會產生搭便車的動機,就會降低監(jiān)督水平。但是,如果在股東與管理層之間產生嚴重的代理問題,由于大股東在企業(yè)占有較大的股權,他們出于自己的利益,仍會對管理層進行適當?shù)谋O(jiān)督,因為單個大股東監(jiān)督的成本可能會低于該大股東所獲取的監(jiān)督收益。股權制衡之所以產生不利經濟后果,是因為(1)大股東對投資項目的前景、回報率、各自所承擔的成本與享受的收益的看法可能不一致,并且由于存在多個大股東,通過談判形成一致意見的難度增加,從而使得一些具有正的凈現(xiàn)值的投資項目被放棄,最終造成投資不足;(2)對管理層的監(jiān)督活動是一個“公共品”,大股東之間存在搭便車的動機,最終造成監(jiān)督不力,而一股獨大在解決此類問題時可能更有效(Shleifer＆Vishny,1986)。由此,Comes and Novaes(2001)認為,權衡“有利”和“不利”的經濟后果時,當企業(yè)有過度投資的傾向、證實現(xiàn)金流的成本太高、很高的融資需求時,股權制衡是有效率的;如果企業(yè)投資機會充足,引進股權制衡的股權結構未必是一種正確的選擇。
國內學者的研究結果是多樣化的:(1)陳小悅、徐曉東(2001)證明在非保護性行業(yè),第一大股東持股比例與業(yè)績正相關。(2)黃渝祥等(2003)用股權制衡度表示股權制衡程度,定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比,認為股權制衡度與公司業(yè)績是非線性關系,當股權制衡度取值于區(qū)間(2.13,3.09)時,股權制衡的效果最好?；旧峡隙斯蓹嘀坪?。(3)朱紅軍、汪輝(2004)
通過宏智科技案例研究,得到的結論是股權制衡結構不能提高我國民營上市公司的治理效率;也不比一股獨大更有效率。(4)陳信元、汪輝(2004)的研究表明股權制衡可以提高公司價值。(5)朱武祥和宋勇(2001)、朱武祥(2002)一直堅持股權結構無關的觀點。而在國家政策和對策研究層面上幾乎眾口一詞地鞭撻一股獨大,推崇股權制衡。厲以寧在(2001)提出,比一股獨大“更好的股權結構是多股制衡”;黃淑和(2002)指出“改善公司治理結構,必須從改制這個源頭上抓起,并建立合理制衡的股權結構”。
綜上所述,股權制衡有利有弊,也可能中性:既無利又無弊。因此,對以上各種觀點進行實證檢驗是十分必要的。從我國現(xiàn)實出發(fā),這些觀點歸根到底是在回答:股權制衡與一股獨大何者更優(yōu)、何者更能提高公司的經營業(yè)績?基于這種考慮,本文提出的假說是:
給定其他條件,股權制衡公司在經營業(yè)績上好于一股獨大公司。
二、研究設計
(一)研究方法
在檢驗假說時,本文采用對照樣本的分析方法。具體而言,在獲得股權制衡的公司/年度觀察值后,按照一定的條件從一股獨大的公司/年度觀察值中尋找配對樣本,然后比較股權制衡公司與配對的一股獨大公司在經營業(yè)績方面的差異。
采用這種分析方法的理由是:(1)一股獨大是上市公司的普遍形態(tài),而股權制衡的公司相對較少,如果將全部股權制衡公司與全部一股獨大公司直接比較,可能是不合適的。(2)在將股權制衡公司與一股獨大公司進行配對比較后,由于控制了一些外生因素的影響,我們可以直接比較二者的差異。
(二)股權制衡、一股獨大的定義
我們可以按照大股東的控制能力將大股東控制類型的股權結構分為三種:一股獨大、股權制衡和相對控股?！耙还瑟毚蟆敝冈谏鲜泄竟蓹嘟Y構中,某個股東能夠絕對控制公司運作,這包括:占據(jù)51％以上的絕對控股份額;不占絕對控股地位,只是相對于其它股東股權比例高,其它股東持股分散,而且聯(lián)合困難,使該股東仍然可以控制公司運作?！肮蓹嘀坪狻笔侵冈诠局兄辽儆袃蓚€大股東共享控制權?！跋鄬毓伞眲t是指公司只存在一個大股東,這個大股東無法絕對控制公司運作,但是能夠對公司運作仍然有很大的控制能力。
從理論上來說,應該根據(jù)大股東對公司的控制強度來判斷公司的股權結構屬于怎樣的類型,但是由于控制強度難以量化,只能采用替代方法。比如,Demsetz＆Lehn(1985)用前五大股東持股比例之和及其變化形式來衡量股權集中度;La Porta et al.(1999)用公司是否存在持股比例達到20％(另一個閥值是10％)的股東來判斷公司的股權是否分散,如果不存在一個持股比例達到該閥值的股東,
則該公司股權分散,反之亦然;Comes and Novaes(2001)判斷公司具有股權制衡的股權結構的條件是:其一,一個大股東持股比例超過20％,其二,至少存在另外一個持股比例超過10％的大股東。
記第一大股東、第二大股東、…、第五大股東持股比例依次為sh1,sh2,sh3,sh4,sh5。參照Comes and Novaes (2001),股權制衡公司定義為:(0.10.1且sh1 0.5或(0.4sh2+sh3+sh4+sh5)。第一大股東持股比例超過50％當然是對公司擁有絕對的控制權,然而第一大股東持股比例滿足0.4 (三)樣本
本文所研究的對象是中國發(fā)行A股的上市公司。股權結構數(shù)據(jù)來源于巨靈證券信息系統(tǒng),財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR財務數(shù)據(jù)庫。1992—2001年,發(fā)行A股的公司/年度觀察值總共為5823個。根據(jù)前文對股權制衡與一股獨大的定義,1992～2001年間股權制衡的公司/年度觀察值總共為772個,一股獨大的公司/年度觀察值總共為3273個,其他類型的公司/年度觀察值為1778個。
在將股權制衡公司與一股獨大公司進行配比分析時,為了分析的穩(wěn)健性,本文要求每家股權制衡的公司至少有3年的數(shù)據(jù),這樣獲得公司/年觀察值606個,共有121家公司。然后從一股獨大公司樣本中為股權制衡公司尋找配對樣本。要求配對樣本滿足如下條件:與股權制衡公司同行業(yè),行業(yè)分類采用CSMAR財務數(shù)據(jù)庫的大行業(yè)分類標準;與股權制衡公司的觀察值屬于同一會計年度;總資產規(guī)模最接近;配對的一股獨大公司的觀察值互不相同,本要求是為了避免某個一股獨大公司的觀察值多次成為多個股權制衡公司的配對樣本。
對于同行業(yè)的總資產規(guī)模最接近的股權制衡公司與一股獨大公司而言,前者的員工人數(shù)更少、主營業(yè)務收入更少、資產負債率更高、國家股比例更低、法人股比例更高、流通股比例更高。
三、研究結果
現(xiàn)在來比較股權制衡公司與一股獨大公司的經營業(yè)績。我們采用三個業(yè)績指標:凈資產收益率ROE、總資產報酬率ROA和總資產營業(yè)利潤率CROA②。
(一)股權制衡公司與配對一股獨大公司的
業(yè)績比較
從描述性統(tǒng)計量(表略)來看,股權制衡公司的三個業(yè)績指標均差于一股獨大公司。進一步的統(tǒng)計檢驗也證實了這一點(表略)。這一結論與陳信元、汪輝(2004)不同,他們將全部上市公司分為“股東制衡公司”、“聯(lián)盟型公司”、“一般公司”,然后比較這三類公司的tobin's q、市凈率和ROE,結論是股東制衡公司的tobin's q、市凈率顯著高于其它兩類公司,但是三類公司的ROE基本無顯著差異。因此,本文同該文的結論的差異原因可以歸結為業(yè)績指標的選取不同,即他們主要依據(jù)tobin's q、市凈率兩個市場指標,而本文依據(jù)三個會計業(yè)績指標,那么哪一類業(yè)績指標更為可靠呢?考慮到中國股市的實際情況,我們傾向于使用會計業(yè)績指標:
第一,tobin's q、市凈率難以反映中國上市公司的價值。理由如下:(1)如何計算中國上市公司非流通股的市場價值,仍然是一個懸而未決的問題,對此既無有說服力的理論依據(jù),亦無為大多數(shù)研究者所采用的通常算法;(2)由于中國股市尚未成熟,存在過度投機的特征(換手率高、非系統(tǒng)性風險大),流通股的市場價值因此波動很大;(3)中國股市是否達到弱式有效都是一個尚無一致結論的問題(陳燈塔、洪永淼,2003),那么股票價格是否能代表公司的價值呢?
第二,本文所使用的會計業(yè)績指標相對較好地反映了上市公司的價值。理由如下:(1)雖然上市公司存在盈余管理甚至會計造假行為,但在本文所選取的三個指標中,ROE最容易成為操縱的對象,而ROA和CROA的操縱程度則相對較低。(2)由于本文的樣本量較大,時間區(qū)間較長,上市公司是難以如此普遍和長時間地操縱不易操縱的ROA和CROA的。
陳信元、汪輝(2004)一文與本文的結論出現(xiàn)差異還可能存在如下原因:他們是直接比較三類公司的tobin's q、市凈率和ROE,但是,由于相對于“一般公司”而言,“股東制衡公司”“聯(lián)盟型公司”的樣本極少,這種比較的結論可能是不可靠的,畢竟,還有其它因素影響tobin's q、市凈率和ROE。
(二)大股東數(shù)量對公司業(yè)績的影響
在股權制衡公司的606個公司/年度觀察值中,有345個樣本有2個大股東,207個樣本有3個大股東,54個樣本有4個或者更多的大股東。大股東數(shù)量越多,代理成本可能就越大。那么,大股東數(shù)量對公司業(yè)績有無影響呢?
我們首先按大股東數(shù)量將公司分組,然后用Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗方法來檢驗各組的經營業(yè)績是否相同,表明并不是所有組
別的經營業(yè)績均相同(表1,Panel A)。但是由于大股東數(shù)量分別為4個和5個的觀察值太少,可能會夸大了組別的差異。進一步,我們將大股東數(shù)量大于2的觀察值歸為一組,大股東數(shù)量為2的觀察值歸為一組,然后比較兩組經營業(yè)績的差異,結果表明并無明顯的差異(表1,Panel B)。因此,并不意味著大股東數(shù)量越多,公司業(yè)績越差。
為什么股權制衡公司的業(yè)績會差于一股獨大的公司,但是對于股權制衡的公司而言,大股東數(shù)量對公司業(yè)績的影響并不顯著呢?原因可能在于大股東問如果發(fā)生矛盾,即使大股東數(shù)量超過了兩個,但是矛盾最終會歸結兩個大股東之間。
表1 大股東數(shù)量對經營業(yè)績的影響
┏━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━┓
┃ ┃ Panle A:Kruskal-Wallis非參數(shù) ┃
┃ ┃檢驗 ┃
┃業(yè)績變量 ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━┳━━━━━━━━━┫
┃ ┃ ┃ ┃
┃ ┃ 卡方統(tǒng)計量 ┃ P值 ┃
┃ ┃ ┃ ┃
┃ ┃ ┃ ┃
┣━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫
┃ ROE ┃ 9.2790 ┃ 0.03 ┃
┃ ROA ┃ 7.3976 ┃ 0.06 ┃
┃ CROA ┃ 15.9713 ┃ 0.00 ┃
┗━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━━━┛
續(xù)表1 大股東數(shù)量對經營業(yè)績的影響
┏━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┓
┃ ┃ Panle B:2個大股東的公司與2個以上大股
東的公司的經營業(yè)績的 ┃
┃ ┃統(tǒng)計檢驗 ┃
┃業(yè)績變量 ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃ ┃ 均值檢驗 ┃ 中位數(shù)檢驗 ┃
┃ ┃ ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━┳━━━━━╋━━━━━━━┳━━━━━━━━━┫
┃ ┃ T統(tǒng)計量 ┃ P值 ┃ Z統(tǒng)計量 ┃ P值 ┃
┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫
┃ ROE ┃ 0.44 ┃ 0.66 ┃ -0.7741 ┃ 0.22 ┃
┃ ROA ┃ -0.13 ┃ 0.90 ┃ 0.5852 ┃ 0.28 ┃
┃ CROA ┃ -0.39 ┃ 0.70 ┃ 1.3916 ┃ 0.08 ┃
┗━━━━━┻━━━━━━┻━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━━━┛
四、穩(wěn)健性分析
由于前文在為股權制衡公司從一股獨大公司中尋找配對樣本以比較二者的業(yè)績差異時,所要求的同行業(yè)是大行業(yè)劃分標準,在這些大行業(yè)里面,各種子行業(yè)的公司的業(yè)績可能存在很大的差異。在這里,我們進一步采用證監(jiān)會2001年公布的上市公司行業(yè)劃分標準,這些行業(yè)的劃分更細致,可能相對準確地反映了公司的行業(yè)特性。我們在應用證監(jiān)會的分類標準時,制造業(yè)的分類采用行業(yè)代碼的前兩位,其他行業(yè)采用行業(yè)代碼的第一位。股權制衡公司及一股獨大公司的業(yè)績指標均減去同行業(yè)的業(yè)績指標的均值。結果表明:股權制衡公司與一股獨大公司的ROE沒有顯著差異,而股權制衡公司的ROA、CROA比一股獨大公司的要差,其中,CROA的差異在統(tǒng)計上是顯著的(表2)。
表2 股權制衡公司與一股獨大公司的行業(yè)調整后的相對業(yè)績比較
┏━━━━━┳━━━━━━┳━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━┓
┃ ┃ ┃ 配對T檢驗 ┃ 中位數(shù)檢驗 ┃
┃ 變 量 ┃ 觀察值 ┃
┃ ┃
┃ ┃ ┣━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━┫
┃ ┃ ┃ T統(tǒng)計量 P值 ┃ Z統(tǒng)計量 P值 ┃
┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━┫
┃ ROE ┃ 200 ┃ 0.46 0.64 ┃ 0.74 0.23 ┃
┃ ROA ┃ 200 ┃ -1.69 0.09 ┃ -0.57 0.29 ┃
┃ CROA ┃ 200 ┃ -2.03 0.04 ┃ -1.64 0.05 ┃
┗━━━━━┻━━━━━━┻━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━┛
五、結論和討論
由以上研究得到的結論是:股權制衡公司的業(yè)績顯著差于同行業(yè)、總資產規(guī)模最接近的一股獨大公司。因此,對于一股獨大應該采取審慎的態(tài)度,籠統(tǒng)地將中國證券市場和上市公司的諸多弊端歸咎于一股獨大、并用股權制衡取而代之的看法是極其偏頗的,如果貫徹下去,很可能造成上市公司的效率損失。
那么,為什么得到如此的結論呢?我們以為這必須到中國的制度背景中去尋找。這里主要討論公司規(guī)模、代理成本、獨裁與民主三個問題。
公司規(guī)模是股權制衡是否有效的前提條件。這主要是由于規(guī)模大可能會帶來規(guī)模經濟,而實現(xiàn)這種規(guī)模經濟需要多個股東提供包括資金、人才和管理在內的各種資源,此時股權制衡因為規(guī)模經濟增加了公司價值。相反,如果公司規(guī)模小,單個股東的資金就可以滿足需求,就沒有必要形成股權制衡,畢竟股權制衡存在代理成本。那么中國上市公司的實際情況呢?眾所周知,中國上市公司的所謂超級大盤股都是一股獨大的。不僅如此,總體而言,一股獨大公司的規(guī)模顯著大于股權制衡公司。這種狀況主要是因為中國股票市場的制度安排造成的,參見胡繼之(1999)。
其次是代理成本。盡管沒有系統(tǒng)的證據(jù),但憑觀察可以推斷:就代理成本而言,股權制衡公司一般高于一股獨大公司。原因是股權制衡的公司更容易出現(xiàn)以爭奪控制權和控制權利益為目的的股權紛爭。這種紛爭比國外上市公司要嚴重得多。這不僅因中國上市公司仍然產權不清晰(張維迎2000),更重要的是不同于西方的中國文化在發(fā)生作用。在中國文化的氛圍中,每個人都習慣于服從與被服從,缺乏平等觀念(于增彪,1993),
因此,盡管在股權均衡的條件下,股東們之間也還是要爭個高低貴賤,很難接受西方那種以平衡和牽制為核心的股權制衡。同時,每個人也習慣在天然的(如父子、兄弟)、放大的(如同學、老鄉(xiāng))和模擬的(如盟兄義子)血緣關系的基礎上建立一個個小圈子(于增彪,1993),從而使得股東與股東之間的紛爭可能不是一對一的“單練”而是若干圈子之間“群毆”,并有可能蔓延到公司之外有權勢的個人或組織。值得注意的是,“群毆”的動因歸根到底還是彼此消長的利益,因此,中國上市公司的紛爭在世界范圍內很可能是最慘烈的。其結果造成公司的效率損失,公司代理成本上升。
實際上,一股獨大就是政治學所謂的“獨裁”,而股權制衡就是政治學所謂的“民主”。獨裁和民主的好壞都不是絕對的,而是有條件的。一般地說,當組織目標明確且有一位“明君”時,獨裁的效率是民主無法比擬的。這一點可以為一股獨大公司的經營業(yè)績不比股權制衡公司差的結論提供了部分解釋。但是,當組織目標不明確或組織無“明君”時,民主的效率也是獨裁無法比擬的。這好像不能解釋一股獨大公司的經營業(yè)績不比股權制衡公司差的結論,或者說一股獨大公司始終處于目標明確且有“明君”的狀態(tài)。其實不然,現(xiàn)實中的一股獨大公司在多數(shù)時間里至少目標不明確,而且這時因獨裁而發(fā)生損失,但是,這并不意味著股權制衡公司的民主會更好。因為在中國,股權制衡公司發(fā)現(xiàn)和確定目標很可能誘發(fā)股東紛爭,造成效率損失,其損失數(shù)額比一股獨大因獨裁造成的損失還要大,其結果,一股獨大公司的經營業(yè)績不比股權制衡公司差的結論仍然成立。
上述三個問題的討論為本文的研究結論提供了合乎邏輯的解釋,但必須承認,這種解釋帶有明顯的假說性質,有待進一步系統(tǒng)驗證。這也是本文局限性之所在。
注釋:
①從長期看,企業(yè)價值與經營業(yè)績是一致的,因此,本文中這兩個概念同義。
②ROE=凈利潤*2/(期初凈資產+期末凈資產);ROA=(凈利潤+財務費用)*2/(期初總資產+期末總資產);CROA=營業(yè)利潤*2/(期初總資產+期末總資產)。
主要參考文獻
陳燈塔,洪永淼.2003.股市是弱式有效的嗎——基于一種新方法的實證研究.經濟學(季刊),3(1):97～124
陳小悅,徐曉東.2001.股權結構、企業(yè)績效與投資者利益保護.經濟研究,11:3-11
陳信元,汪輝.2004.股東制衡與公司價值:模型及經驗證據(jù).數(shù)量經濟技術經濟研究,11:102—110
胡繼之.1999.中國股市的
演進與制度變遷.北京:經濟科學出版社
黃渝祥,孫艷,邵穎紅,王樹娟.2003.股權制衡與公司治理研究.同濟大學學報,9:1102～1105
厲以寧.2001.“多股制衡”有利于完善公司治理結構。中國證券報,06—22
于增彪.1993.行為會計基礎研究——一個基本理論框架.廈門大學博士論文,68—88頁
周小川,史美倫.將證券市場誠信運動進行到底.上海證券報.2002-04-23
張維迎.2000.產權安排與企業(yè)內部的權力斗爭.經濟研究,6:41-50
趙景文,楊宏圖.2003.企業(yè)存在多個大股東的經濟后果——來自中國上市公司的實證證據(jù).“第二屆中國財務與會計問題國際研討會”論文,重慶大學,928～949
朱紅軍,汪輝.2004.“股權制衡”可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例研究.管理世界,10:114～123
朱武祥.2002.股權結構與公司治理——對“一股獨大”與股權多元化觀點的評析.證券市場導報,1:56—62
朱武祥,宋勇.2001.股權結構與企業(yè)價值——對家電行業(yè)上市公司實證分析.經濟研究,12:66～72
Becht, Marco, and Colin Mayer. 2000. Corporate Control in Europe. papers,ssrn. com
Bennedsen, Morten, and Daniel Wolfenzon. 2000, The Balance of Power in Closely Held Corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 58, 113-139
Bloch, Francis, and Ulrich Hege. 2001. Multiple Shareholders and Control Contests. papers, ssm. com
Demsetz, H. , and Lehn, K.. 1985. The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences [J]. Journal of Political Economy, 93, 1155 ~ 1177.
Gomes, Armando, and Walter Novaes. 2001
. Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism. papers, ssm. com
La Porta, R. , Lopez-de-Silanes, and F. , Shleifer, A. 1999. Corporate Ownership Around the World [J]. Journal of Fi nance, 54, 471 ~517
Pagano, M. , and Roell, A.. 1998. The Choice of Stock Ownership Structure: Agency Costs, Monitoring and the Decision to Go Public. Quarterly Journal of Economics 113, 187 ~225
Shleifer, A. , and R. Vishny. 1986. Large Shareholders and Corporate Control. Journal of Political Economy, Volume 94, Issue 3, Part 1, 461 ~488
Zwiebel,and Jeffrey. 1995. Block Investment and Partial Benefits of Corporate Control. Review of Economic Studies 62,161-185
