摘 要：上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)表現(xiàn)出許多異常行為，傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論往往對(duì)此無(wú)法做出圓滿解釋。本文基于新崛起的行為公司財(cái)務(wù)理論，從一個(gè)新的視角進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資本市場(chǎng)上投資者的非理性行為以及企業(yè)管理者自身的非理性行為都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)政策的扭曲。
關(guān)鍵詞：行為公司財(cái)務(wù)、行為金融學(xué)、異常財(cái)務(wù)政策、非理性行為
近年來(lái)，行為金融學(xué)已經(jīng)成為金融研究中一個(gè)十分引入注目的領(lǐng)域，它對(duì)于原有框架中的現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了深刻的反思，從人的角度來(lái)解釋市場(chǎng)行為，充分考慮市場(chǎng)參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。行為金融學(xué)不僅對(duì)總量股票市場(chǎng)的股票溢價(jià)等難題進(jìn)行研究，而且對(duì)微觀層面上投資者非理性行為進(jìn)行探討，同時(shí)還將研究領(lǐng)域擴(kuò)展到公司財(cái)務(wù)方面，并取得了大量的有益成果，由此推動(dòng)了行為公司財(cái)務(wù)（Behavioral Corporate Finance）的興起和發(fā)展。
一、行為公司財(cái)務(wù)研究的主要內(nèi)容
正如行為金融學(xué)試圖解釋資本市場(chǎng)中的許多異常行為一樣，行為公司財(cái)務(wù)的產(chǎn)生也是為了試圖解釋公司財(cái)務(wù)決策中的許多異常行為。行為公司財(cái)務(wù)關(guān)注兩種非理性對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策行為的影響：資本市場(chǎng)投資者及分析家的非理性和公司管理者的非理性［1］。行為公司財(cái)務(wù)研究的主要問(wèn)題是[2]（53）：（1）非理性的投資者是否影響理性的管理者的財(cái)務(wù)決策行為？或者說(shuō)，當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格明顯偏離公司真實(shí)價(jià)值時(shí)，致力于實(shí)現(xiàn)公司真實(shí)價(jià)值最大化的理性管理者將如何反應(yīng)？包括融資政策、投資政策、股利政策以及并購(gòu)、重組行為。存在代理問(wèn)題時(shí)，理性的管理者會(huì)否利用股票市場(chǎng)投資者非理性選擇自身利益最大化的資本配置行為？（2）管理者的非理性如何影響其公司財(cái)務(wù)決策行為？理性或非理性投資者會(huì)如何作出反映？
為什么企業(yè)管理者會(huì)普遍存在非理性的行為呢？行為公司財(cái)務(wù)把它歸因?yàn)楣緦用娴奶桌挠邢扌裕╰he limits of arbitrage）。與資本市場(chǎng)不同，在公司財(cái)務(wù)層面，套利的力量顯得很微弱，相對(duì)于證券市場(chǎng)的誤定價(jià)，套利的更多限制在保護(hù)著管理者的非理性。最明顯的一個(gè)例子是，針對(duì)管理者非理性的“套利”行為——公司接管（兼并與收購(gòu)）——會(huì)導(dǎo)致太高的交易成本。從事接管的“特定投資者”往往承受太多特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，而能夠化解風(fēng)險(xiǎn)的套利戰(zhàn)略又很難實(shí)施，比如相關(guān)的交易通常涉及一些資產(chǎn)（包括人力資產(chǎn)）的交易，這些資產(chǎn)的交易沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制，也沒(méi)有其它的衍生資產(chǎn)來(lái)幫助套利[4]。
二、上市公司的異常財(cái)務(wù)政策
（一）過(guò)分偏好股權(quán)融資，也即所謂的“圈錢(qián)饑渴癥”。
成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家上市公司的融資實(shí)踐表明，當(dāng)企業(yè)要籌集資金時(shí)，首先選擇并采用的融資方式是內(nèi)部融資，其次才是外部融資。在外部融資時(shí)，首先選擇的是以銀行負(fù)債為主的間接融資，其次才是利用資本市場(chǎng)的直接融資。而在直接融資中，往往以發(fā)行企業(yè)債券融資為主，股權(quán)融資通常安排在企業(yè)融資選擇的最后，而且，企業(yè)對(duì)以股權(quán)融資方式來(lái)進(jìn)行的股權(quán)擴(kuò)張非常慎重。而我國(guó)上市公司的融資行為選擇明顯地呈現(xiàn)出偏好股權(quán)融資的傾向，配股和增發(fā)新股成為我國(guó)上市公司籌集外部資金的主要融資方式，而負(fù)債融資，特別是通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券的方式來(lái)籌集外部資金在我國(guó)上市公司的融資總額中所占比重非常低。根據(jù)李翔等（2004）[5]對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，自1992年以來(lái)，全部上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率從總體上呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)；在上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資比例非常低，1995-2000年平均不到10%，導(dǎo)致外源融資比例要遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資比例，有些上市公司幾乎完全信賴外源融資；在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資比例成上升趨勢(shì)，1995-2000年平均為60%，而同期債務(wù)融資的比例基于上在40%徘徊，1998年以后還呈明顯下降趨勢(shì)。
（二）投資效率低下，主要表現(xiàn)為過(guò)度投資。
上市公司的融資行為選擇必然會(huì)影響其投資決策，我國(guó)上市公司在外部融資選擇中表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的同時(shí)，在融資資金的使用方面，也存在著明顯的股權(quán)融資資金配置效率低下的問(wèn)題。文宏（1999）[6]對(duì)1994-1996年我國(guó)上市公司中配股企業(yè)的不同資金來(lái)源對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)度的實(shí)證研究表明，從這幾年不同時(shí)滯的分析結(jié)果來(lái)看，配股融資對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)呈現(xiàn)負(fù)的相關(guān)性。提云濤（2004）[7]的實(shí)證研究也表明滬深上市公司配股后往往業(yè)績(jī)大幅度下降，相當(dāng)一部分企業(yè)以息稅前利潤(rùn)計(jì)算的資產(chǎn)報(bào)酬率低于一年期銀行貸款利率。事實(shí)上，上市公司在配股后幾個(gè)月內(nèi)發(fā)布更改配股資金用途的情況并不少見(jiàn)，配股后每股凈收益直線下降的也很多，甚至于配股后“一年績(jī)優(yōu)，兩年績(jī)平，三年績(jī)差”的上市公司也屢見(jiàn)不鮮。
雖然上市公司在股權(quán)融資資金的配置方面存在著用股權(quán)融資資金償還銀行貸款、存放銀行獲取利息、進(jìn)行委托理財(cái)?shù)韧顿Y不足的行為，但從總體上來(lái)看，上市公司股權(quán)融資資金的使用更多地表現(xiàn)為利用募集資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目，以擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)本身并不熟悉、與主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，這些都屬于過(guò)度投資行為。
（三）不穩(wěn)定的股利政策
國(guó)外的實(shí)證研究表明[8]，上市公司在制定股利政策時(shí)總是遵循穩(wěn)定的股利政策。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者作了類似的研究，如呂長(zhǎng)江等（1999）[9]、魏剛（1998）[10]等等，他們的研究卻發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司無(wú)論是從股利支付形式還是從股利的支付數(shù)量來(lái)看都遵循不穩(wěn)定的股利政策，與發(fā)達(dá)國(guó)家的股利政策行為存在顯著的差別。曹媛媛（2001）[11]對(duì)我國(guó)上市公司1994-2001年間的股利支付情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，與國(guó)外股票市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司股利分配形式呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）不分配公司的比重逐年上升，1999年達(dá)到最高（不分配的公司占樣本總數(shù)的64.42％），此后該比重略有減少，但平均達(dá)到43.49％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家。（2）股票股利與混合股利在支付股利的公司中占有較大的比重，平均為33.56％，而同一樣本期間內(nèi)，美國(guó)的股利分配方案中包含股票股利的只占10％－15％。 （3）上市公司采取現(xiàn)金股利支付形式平均占32.95%，這一比例也低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和土耳其等發(fā)展中國(guó)家。
三、行為公司財(cái)務(wù)中的財(cái)務(wù)政策
行為公司財(cái)務(wù)認(rèn)為：上市公司異常財(cái)務(wù)政策的產(chǎn)生，或者是因?yàn)槭艿劫Y本市場(chǎng)上投資者的非理性行為影響，或者是因?yàn)槠髽I(yè)管理者本身的非理性行為所至。
（一）當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)為非理性時(shí)
在市場(chǎng)非理性情況下（也即投資者是非理性的），管理者的目標(biāo)發(fā)生了變化：最大化企業(yè)的基本價(jià)值還是最大化企業(yè)目前價(jià)格？在完美有效市場(chǎng)情況下，這兩個(gè)目標(biāo)其實(shí)是一致的，因?yàn)槭袌?chǎng)有效性下證券價(jià)格應(yīng)該始終反應(yīng)企業(yè)的基本價(jià)值。但是，一旦放松“投資者理性”假設(shè)，第二個(gè)目標(biāo)顯然不同于第一個(gè)目標(biāo)了。此時(shí)，企業(yè)管理者為迎合（cater）短期投資者的要求，可能會(huì)采取一些短期行為：比如投資一些特定項(xiàng)目，或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行包裝，如盈利調(diào)整、發(fā)放股利等等。通過(guò)這些迎合行為，管理者能夠影響市場(chǎng)對(duì)證券價(jià)格的誤定價(jià)程度。
此外，管理者會(huì)利用目前的誤定價(jià)來(lái)為企業(yè)現(xiàn)有投資者謀利，這就是Stein（1996）[12]提出的基于“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”(Market Timing)的融資理論：當(dāng)定價(jià)過(guò)高時(shí)，企業(yè)發(fā)行證券以利用投資者的熱情；當(dāng)定價(jià)過(guò)低時(shí),企業(yè)回購(gòu)證券。顯然企業(yè)此時(shí)是為了把價(jià)值從一些投資者手中轉(zhuǎn)移到了另一些投資者手中，來(lái)自美國(guó)的調(diào)查也佐證了這一點(diǎn)：Graham和Harvey（2002）[13]對(duì)392家美國(guó)上市公司的問(wèn)卷調(diào)查表明，2/3的CFO認(rèn)為 “股票市場(chǎng)對(duì)公司股票價(jià)格的高估或低估是公司進(jìn)行融資決策的重要考慮因素”。成熟的證券市場(chǎng)尚且如此，在中國(guó)這樣初級(jí)、非成熟的證券市場(chǎng)上，顯然公司管理者肯定會(huì)充分利用投資者的非理性。中國(guó)證券市場(chǎng)平均高達(dá)30倍的市盈率，說(shuō)明市場(chǎng)處于很不理性的狀態(tài)，上市公司能夠以很低廉的成本來(lái)發(fā)行股票，何樂(lè)而不為呢？許多上市公司募集資金并不是為了投資，就是為了充分利用市場(chǎng)的非理性（“圈錢(qián)”）。另外，在分析中國(guó)證券市場(chǎng)時(shí)還應(yīng)該加上一個(gè)非理性：即監(jiān)管者的非理性。監(jiān)管者多次更改“增發(fā)”與“配股”的條件，導(dǎo)致許多上市公司為迎合監(jiān)管者的意圖而粉飾其財(cái)務(wù)指標(biāo)，上市公司從“IPO”熱到“配股”熱再到“增發(fā)”熱，無(wú)不與監(jiān)管者政策的改變有關(guān)。
管理者的迎合思想也體現(xiàn)在股利政策上。投資者對(duì)股利（現(xiàn)金股利和股票股利兩種）的特殊偏好會(huì)驅(qū)動(dòng)公司的股利政策變化，或者說(shuō)理性的管理者會(huì)迎合投資者的股利偏好制定股利政策。Baker和Wurgler（2004a）[14]提出了股利迎合理論（A Catering Theory of Dividends）。他們認(rèn)為，由于投資者通常對(duì)公司進(jìn)行分類：支付現(xiàn)金股利的公司和不支付現(xiàn)金股利的公司被視為兩類。投資者對(duì)這兩類公司的興趣及股利政策偏好時(shí)常變化，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價(jià)。即當(dāng)投資者傾向風(fēng)險(xiǎn)回避時(shí)，對(duì)支付現(xiàn)金股利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支付現(xiàn)金股利；當(dāng)投資者偏好股票股利，對(duì)股票股利給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為股票股利。如果股票價(jià)格與公司管理者補(bǔ)貼收入相關(guān)，管理者更有可能取悅投資者，抓住股票溢價(jià)機(jī)會(huì)改變股利政策。他們還通過(guò)實(shí)證，證明股利迎合政策能夠更好解釋為什么公司股利政策隨時(shí)間變化。Baker and Wurgler(2004b) [15]還證明了如果不能從股利發(fā)放中獲得任何溢價(jià)，那么企業(yè)就傾向于不發(fā)股利。
（二）當(dāng)管理者非理性時(shí)
當(dāng)管理者非理性時(shí)，管理者的目標(biāo)是最大化感知（perceived）的企業(yè)基本價(jià)值，而并非企業(yè)真實(shí)的基本價(jià)值。因此，管理者的非理性很容易扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)決策行為。
如果管理者表現(xiàn)為過(guò)分樂(lè)觀或過(guò)分自信，往往高估投資收益，更容易投資高風(fēng)險(xiǎn)或凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，更積極地進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資擴(kuò)張活動(dòng)，比如兼并。Roll（1986）、Malmendier and Tate（2003）[16,17]的實(shí)證都發(fā)現(xiàn), 大部分的企業(yè)兼購(gòu)活動(dòng)并不會(huì)給公司帶來(lái)任何收益, 其動(dòng)機(jī)只是源于經(jīng)理人的過(guò)分自信或過(guò)分樂(lè)觀。Heaton(2002)[18]也證明了，即使沒(méi)有信息不對(duì)稱或理性代理成本存在（以往的研究認(rèn)為主要是這兩個(gè)原因?qū)е逻^(guò)度投資現(xiàn)象發(fā)生的），管理者過(guò)分樂(lè)觀或過(guò)分自信的企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。
大量實(shí)證表明，有限理性的管理者處理復(fù)雜的財(cái)務(wù)決策時(shí)會(huì)運(yùn)用簡(jiǎn)單的“拇指法則”（rules of thumb）。比如凈現(xiàn)值原則（NPV）是企業(yè)選擇投資項(xiàng)目的基本原則，然而在實(shí)踐中，管理者往往喜歡用比較簡(jiǎn)單的原則來(lái)評(píng)估投資項(xiàng)目。Graham and Harvey（2001）[19]對(duì)CFO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率原則（internal rate of return）遠(yuǎn)比NPV原則運(yùn)用得普遍，同時(shí)50％以上的CFO喜歡用回收期原則（payback period rule），而這個(gè)原則既不需要計(jì)算初始期的資本成本，也不需要預(yù)測(cè)投資回收期結(jié)束后的自由現(xiàn)金流。企業(yè)投資中也存在“沉淀成本”效應(yīng)（sunk cost）。Shefrin（2001）[20]發(fā)現(xiàn)在管理者得知所投資項(xiàng)目有問(wèn)題后，也不愿意放棄，而堅(jiān)持繼續(xù)進(jìn)行投資（throw good money after bad）。Guedj and Scharfstein（2004）[21]有關(guān)藥品開(kāi)發(fā)的實(shí)證也說(shuō)明這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)處于藥品開(kāi)發(fā)早期階段的企業(yè)即使臨床試驗(yàn)已經(jīng)證明前景并不美妙，但仍然不愿意放棄他們的藥品申請(qǐng)計(jì)劃。管理者往往存有“反正已經(jīng)這樣了就賭一把”（gambling-to-get-back-to-even attitude）的思想。
四、結(jié)語(yǔ)
從以上的分析可以看出，投資者與管理者的非理性行為都有可能扭曲公司的投融資決策過(guò)程，產(chǎn)生諸如過(guò)分偏好股權(quán)融資、過(guò)度投資與股利迎合行為的發(fā)生。對(duì)于異常財(cái)務(wù)現(xiàn)象的產(chǎn)生，與基于理性假設(shè)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)相比，基于非理性假設(shè)的行為公司財(cái)務(wù)似乎更具有解釋力。
由于財(cái)務(wù)決策在公司一系列決策當(dāng)中的重要性，其形成可能是諸多復(fù)雜因素共同決定的，行為公司財(cái)務(wù)只不過(guò)提供了一種嶄新的視角。作為一種嶄新的理論，行為公司財(cái)務(wù)還有相當(dāng)多的財(cái)務(wù)現(xiàn)象未能得到很好解釋，同時(shí)，如何結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)特性，對(duì)中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)決策做更進(jìn)一步的分析，這可能是未來(lái)進(jìn)一步研究的方向。
作者：張浩 文章來(lái)源：南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院
