把企業(yè)迅速做強做大,有必要借鑒國內(nèi)外企業(yè)并購的成功經(jīng)驗促進(jìn)企業(yè)發(fā)展,時刻警惕企業(yè)并購中存在的風(fēng)險,并采取相應(yīng)的防范措施,防范并購前的決策風(fēng)險、并購時的操作風(fēng)險以及并購后的支付方式選擇風(fēng)險,提高企業(yè)并購的成功率,促進(jìn)國民經(jīng)濟的發(fā)展。
企業(yè)并購風(fēng)險的界定及形成
并購風(fēng)險廣義上是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性,造成的未來實際收益與預(yù)期收益之間的偏差;但現(xiàn)實中我們主要研究的是狹義的并購風(fēng)險,是指企業(yè)在實施并購行為時遭受損失的可能性。這種損失可大可小,既可能是企業(yè)收益的下降,也可能是企業(yè)的負(fù)收益,其中最大的虧損是導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)崩潰。界定企業(yè)并購的風(fēng)險,目的是為了識別風(fēng)險,了解風(fēng)險發(fā)生的可能性、風(fēng)險的性質(zhì),是分析風(fēng)險形成的機理前提。
企業(yè)并購風(fēng)險的形成是企業(yè)并購中存在的各種不確定因素,從企業(yè)方面看,這些不確定因素既可能是顯性的,也可能是隱性的;既可能存在于企業(yè)實施并購活動前,也可能存在于企業(yè)實施并購活動過程中,還可能存在于企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮慕?jīng)營管理整合過程中。根據(jù)并購活動的進(jìn)展過程,可將企業(yè)并購風(fēng)險的形成分為并購實施前的決策風(fēng)險、并購實施過程中的操作風(fēng)險和并購后的整合風(fēng)險。
(一)并購前的決策風(fēng)險
目標(biāo)企業(yè)的選擇和對自身能力的評估是一個科學(xué)、理智、嚴(yán)密謹(jǐn)慎的分析過程,是企業(yè)實施并購決策的首要問題。如果對并購的目標(biāo)企業(yè)選擇和自身能力評估不當(dāng)或失誤,就會給企業(yè)發(fā)展帶來不可估量的負(fù)面影響。在我國企業(yè)并購實踐中,經(jīng)常會出現(xiàn)一些企業(yè)忽略這一環(huán)節(jié)的隱性風(fēng)險而給自身的正常發(fā)展帶來麻煩和困境的情況。并購前的決策風(fēng)險主要是指在進(jìn)行并購決策的過程中,各種不確定因素使決策存在不確定性。比如,企業(yè)在進(jìn)行并購前的目標(biāo)企業(yè)的選擇、自我評估、戰(zhàn)略計劃的制定、資金的籌措等等決策時,都會遭遇風(fēng)險。
并購前的決策風(fēng)險主要可以分為以下幾種:
1.并購動機不明確而產(chǎn)生的風(fēng)險:一些企業(yè)并購動機的產(chǎn)生,不是從企業(yè)發(fā)展的總目標(biāo)出發(fā),即通過對企業(yè)所面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部條件進(jìn)行研究,在分析企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢的基礎(chǔ)上,根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略需要形成的,而是受輿論宣傳的影響,只是在粗略的意識到并購可能帶來的利益,或是因為看到競爭對手或其他企業(yè)實施了并購,就非理性地產(chǎn)生了進(jìn)行并購的盲目沖動。這種不是從企業(yè)實際情況出發(fā)而產(chǎn)生的盲目并購沖動,從一開始就潛伏著導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的風(fēng)險。
2.報告風(fēng)險:并購方獲取信息的一個很重要的途徑就是目標(biāo)企業(yè)的各項報告。一般來說,目標(biāo)企業(yè)不會被動地面對并購方的并購行為,而其在信息提供方面又處于主動地位。目標(biāo)企業(yè)從自身利益出發(fā),必然會對財務(wù)報告這一信息的直接載體進(jìn)行“包裝”,這就給并購方的并購造成了風(fēng)險;有時目標(biāo)企業(yè)為了能在并購中“賣”個好價錢,往往會在進(jìn)行價值評估的時候,高估自己的價值以提高并購價格。這樣,體現(xiàn)在評估報告中的評估值就會虛增,并購方若按照虛增的價值收購目標(biāo)企業(yè),勢必增加了并購風(fēng)險。
3.盲目夸大自我并購能力而產(chǎn)生的風(fēng)險:有的企業(yè)善于并購,有的企業(yè)不善于并購,這可以說是基于提升和完善核心競爭力的要求,但并購本身也是一種能力。既然是一種能力,很少企業(yè)是與生俱來的。從我國一些實例看,一些企業(yè)看到了競爭中歷史企業(yè)的軟弱地位,產(chǎn)生了低價買進(jìn)大量資產(chǎn)的動機,卻沒有充分估計到自身改造這種劣勢企業(yè)的能力的不足,比如資金能力、技術(shù)能力、管理能力等,從而做出錯誤的并購選擇,陷入了低成本擴張的陷阱。 除以上風(fēng)險外,還存在一些其他風(fēng)險,如,資產(chǎn)的質(zhì)量風(fēng)險,即目標(biāo)企業(yè)的賬面可能會有大量的資產(chǎn),但其獲利能力很差,而這一點又未在財務(wù)報告中體現(xiàn),并購后,并購方在很大程度上要面臨風(fēng)險。
(二)并購時的操作風(fēng)險
在進(jìn)行并購操作時遭遇的財務(wù)風(fēng)險,主要就是指并購行為實施操作過程中存在的種種風(fēng)險。比如,進(jìn)行談判時,對并購價格的確定,對方實施反收購,或者在其他關(guān)鍵性問題僵持不下就會浪費時間,加大成本,從而影響整個并購工作的效率和效果,也就是加大了并購工作的風(fēng)險。造成這種情況的主要原因是并購企業(yè)沒有對企業(yè)實施并購過程中的風(fēng)險加以識別和控制。這些風(fēng)險主要包括:
1.信息不對稱風(fēng)險,即指的是企業(yè)在并購的過程中對收購方的了解與目標(biāo)公司的股東和管理層相比可能存在嚴(yán)重的不對等問題,這就給并購帶來的不確定因素。由于信息不對稱和道德風(fēng)險的存在,被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息,甚至杜撰有利的信息。一些并購活動因為事先對被并購對象的盈利狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、或有事項等缺乏深入了解,沒有發(fā)現(xiàn)隱瞞著的債務(wù)、訴訟糾紛、資產(chǎn)潛在問題等關(guān)鍵情況,而在實施后落入陷阱,難以自拔。
2.資金財務(wù)風(fēng)險,每一項并購活動背后幾乎均有巨額的資金支持,企業(yè)很難完全利用自有資金來完成并購過程。企業(yè)并購后能否及時形成足夠的現(xiàn)金流入以償還借入資金以及滿足并購后企業(yè)進(jìn)行一系列的整合工作,對資金的需求是至關(guān)重要的。具體來說,財務(wù)風(fēng)險主要來自幾個方面:籌資方式的不確定性、多樣性,籌資成本的高增長性、外匯匯率的多變性等。因此,融資所帶來的風(fēng)險不容忽視。
3.價值評估風(fēng)險,要使并購價格讓交易雙方都滿意,就必須合理、客觀、公正地評估企業(yè)的價值。企業(yè)并購實務(wù)中的價值評估風(fēng)險主要有以下三個方面:并購方高估了自身的價值,而它實際上并不具備并購目標(biāo)企業(yè)的實力;雖然并購目標(biāo)企業(yè)在自己的承受能力范圍之內(nèi),但是由于高估了目標(biāo)企業(yè)價值而使并購出價過高,為并購付出了過高的代價,增加了不必要的并購成本;由于對并購以后組成的協(xié)同價值估價過高,導(dǎo)致在并購過程中過于樂觀,不惜高價收購目標(biāo)企業(yè),而收購以后才發(fā)現(xiàn)新的企業(yè)并未產(chǎn)生自己原來所期望的可觀的協(xié)同價值。這樣的并購由于收益不能彌補成本,因而是失敗的并購,很可能導(dǎo)致并購后的聯(lián)合企業(yè)走向破產(chǎn)。
(三)并購后的風(fēng)險
1.并購支付方式的選擇風(fēng)險。我國現(xiàn)階段企業(yè)并購中,并購支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、承擔(dān)債務(wù)、債轉(zhuǎn)股支付和無償劃撥等方式。在現(xiàn)金并購方式中,若企業(yè)在并購后不能順利地融通資金,現(xiàn)金流量安排不當(dāng),則流動比率會大幅下降,影響企業(yè)的短期償債能力,會給并購方帶來企業(yè)擴張中的財務(wù)風(fēng)險及其控制資產(chǎn)流動性風(fēng)險;而換股并購則存在有流通股和非流通股之間的交換價格難以確定的風(fēng)險,以及并購企業(yè)發(fā)現(xiàn)新股可能導(dǎo)致控制權(quán)喪失的風(fēng)險;對于承債式并購,并購后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會大幅上升,從而降低其快速反應(yīng)能力及適應(yīng)環(huán)境變化的能力。此外,承債式并購還伴隨有成本風(fēng)險,因為在這種并購方式下,目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格,其全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給并購方企業(yè)。
2.并購后整合過程中的“不協(xié)同”風(fēng)險。企業(yè)并購的一大動因是股東財富最大化。為了實現(xiàn)這一目標(biāo),并購后的企業(yè)必須要實現(xiàn)經(jīng)營、管理等諸多方面的協(xié)同,然而在企業(yè)并購后的整合過程中,未必一定達(dá)到這一初衷,導(dǎo)致并購未必取得真正的成功,存在巨大的風(fēng)險:
管理風(fēng)險:并購之后管理人員、管理隊伍能否得到合適配備,能否找到并采用得當(dāng)?shù)墓芾矸椒?管理手段能否具有一致性、協(xié)調(diào)性,管理水平能否因企業(yè)發(fā)展而提出更高的要求,這些都存在不確定性,都會造成管理風(fēng)險。
規(guī)模經(jīng)濟風(fēng)險:并購方在完成并購后,不能采取有效的辦法使人力、物力、財力達(dá)到互補,不能使各項資源真正達(dá)到有機結(jié)合,不能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗的共享補充,而是低水平的重復(fù)建設(shè)。這種風(fēng)險因素的存在必將導(dǎo)致并購的失敗。
企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范對策
在并購過程中應(yīng)有針對性地控制風(fēng)險的影響因素,降低財務(wù)風(fēng)險。如何規(guī)避和減少財務(wù)風(fēng)險,可以采取下列具體措施:
(一)采用恰當(dāng)?shù)氖召徆纼r模型
改善信息不對稱狀況,合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值,以降低目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險。由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因,因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購,在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃,審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析,從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測,在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。
(二)降低融資風(fēng)險
從資金支付方式、時間和數(shù)量上合理安排。并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后,就應(yīng)著手籌措資金。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況,對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式,第一層出價時,向股東允諾以現(xiàn)金支付,第二層出價則標(biāo)明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式,一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮,維護較合理的資本結(jié)構(gòu),減輕收購后的巨大還貸壓力;另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售,從而使并購方在第一層出價時,就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。
(三)創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合
加強營運資金管理,降低流動性風(fēng)險。由于流動性風(fēng)險是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險,必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配,加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風(fēng)險,則流動性降低,同時其收益也會隨之降低,為解決這一矛盾,建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一,使流動性與收益性同時兼顧,滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風(fēng)險。
(四)增強杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性
在財務(wù)杠桿收益增加的同時,降低財務(wù)風(fēng)險。杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下,高風(fēng)險、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付,而增強未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須做到以下幾點:選擇好理想的目標(biāo)公司,才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量,審慎評估目標(biāo)企業(yè)價值,在整合目標(biāo)企業(yè)過程中,創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),增加企業(yè)價值。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量,才能保證杠桿收購的成功,避免出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)。
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