從2009年第三季度開始，全球經(jīng)濟逐步擺脫國際金融危機的影響，顯現(xiàn)出一定的復蘇跡象。就在各國政府和學者為后危機時代的世界經(jīng)濟藍圖進行規(guī)劃和設計的時候，美國標準普爾、穆迪和惠譽三大評級機構(gòu)不斷調(diào)降歐元區(qū)希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭等國的主權債務評級，引發(fā)了這些國家的主權債務危機。部分美國政客和學者更是對這些歐元區(qū)國家的主權債務問題大肆渲染，并且預言歐元區(qū)國家的主權債務問題將導致歐元走向消亡，比如羅杰斯的“歐元崩潰論”和索羅斯的“歐元終結(jié)論”。
邏輯上講，債務危機應該由債務國對債務的違約而引發(fā)，但是直到現(xiàn)在，就連主權債務負擔最重的歐元區(qū)國家——希臘也沒有出現(xiàn)債務違約，危機的出現(xiàn)完全是由于美國的評級機構(gòu)調(diào)降這些國家的主權債務評級所引發(fā)，這一現(xiàn)象值得我們深思。另一個值得注意的事實是，同屬國際儲備貨幣發(fā)行國的英國和日本的主權債務問題與歐元區(qū)主權債務問題最嚴重的希臘和西班牙不相上下，比歐元區(qū)整體的主權債務問題要嚴重得多。美國的評級機構(gòu)為什么不調(diào)降英國和日本的主權債務評級呢?同時，美國的主權債務問題也不小，其財政赤字／國內(nèi)生產(chǎn)總值比率已經(jīng)超過3％的國際公認安全標準，主權債務余額／國內(nèi)生產(chǎn)總值比率也已經(jīng)超過60％的國際公認安全標準，美國的評級機構(gòu)為什么不調(diào)降美國主權債務的評級呢?
布雷頓森林體系建立了以美元為中心的國際儲備貨幣體系，在這一體系下，美國獨享國際儲備貨幣的發(fā)行權和收益，美元成為美國發(fā)行的世界貨幣，這就是所謂的美元霸權。布雷頓森林體系崩潰后，雖然德國馬克、法國法郎、英鎊、日元、瑞士法郎和荷蘭盾等主權貨幣先后進入國際儲備貨幣體系，但這些貨幣的份額小且分散，美元霸權仍然相當明顯。1999年歐元問世后，國際儲備貨幣的競爭格局發(fā)生了根本性變化，美元霸權受到歐元的強烈挑戰(zhàn)。我們認為，歐元問世以來國際儲備貨幣競爭格局的演變是當前所謂歐元危機問題的一個重要解釋變量。
一、歐元問世以來全球官方外匯儲備規(guī)模的擴張
當前全球超過90％的國際儲備是由主權國家發(fā)行的信用貨幣即外匯儲備所構(gòu)成，有學者將布雷頓森林體系之后的國際貨幣體系稱為信用貨幣本位制度。從20世紀50年代到20世紀結(jié)束，全球官方外匯儲備的規(guī)模擴張并不顯著，根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，全球官方外匯儲備不足2萬億美元，只有17829.47億美元，1999年末全球官方外匯儲備還不到2009年末中國一國外匯儲備的四分之三。直到20世紀末，全球外匯儲備還主要集中于發(fā)達國家。1999年，發(fā)達國家持有11081.23億美元外匯儲備，占全球官方外匯儲備的62.19％，發(fā)展中國家只持有6738.19億美元，僅占全球官方外匯儲備的37.81％。20世紀80年代的拉美債務危機正是這些發(fā)展中國家因缺乏足夠維持外債償付能力的外匯儲備引發(fā)。直到20世紀90年代還有學者將外匯儲備的持有量作為判斷一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平的指標之一。而且，所謂外匯儲備適度規(guī)模理論實際上就是為約束發(fā)展中國家增加外匯儲備而提出的針對性非常明確的理論。
下圖顯示了歐元問世以來全球官方外匯儲備規(guī)模變化的三大特征：(1)持續(xù)擴張。全球官方外匯儲備規(guī)模的增量和增速都保持了嚴格的正增長，未出現(xiàn)過去經(jīng)?？吹降闹芷谛圆▌樱尸F(xiàn)出顯著的持續(xù)擴張?zhí)卣鳌?2)快速擴張。與1999年比較，2009年全球官方外匯儲備規(guī)模擴大了3.54倍，年均增量達到6304.85億美元，僅僅這一時間段內(nèi)三年的年均增量之和就已經(jīng)超過過去50年累積的外匯儲備存量，年均增速高達16.33％。從縱向比較，這種增速在全球官方外匯儲備歷史上還從來沒有出現(xiàn)過；從橫向比較，這一增速遠高于同一時間段世界GDP約3％、世界貿(mào)易約6％的年均增速，也高于同一時間段世界FDI約12％的年均增速，所以，顯示出快速擴張的特征。(3)加速擴張。從增量考察，以1999年為基期，前5年(2000～2004)的年均增量為3932.82億美元，以2004年為基期，后5年(2005～2009)的年均增量為8676.89億美元，后5年的年均增量是前5年年均增量的兩倍多。從增速考察，前5年的年均增速為16.04％，后5年的年均增速為16.62％，雖說差異不大，但后5年的年均增速仍然稍快。無論是增量還是增速，都顯示出加速擴張的特征。
此外，上圖還顯示了發(fā)達國家和發(fā)展中國家官方外匯儲備分布變化的過程。在最近15年間，發(fā)達國家和發(fā)展中國家持有全球官方外匯儲備的份額完全顛倒，15年前是發(fā)達國家占三分之二、發(fā)展中國家占三分之一，15年后是發(fā)展中國家占三分之二、發(fā)達國家占三分之一。由于外匯儲備的快速擴張，一部分發(fā)展中國家已經(jīng)出現(xiàn)規(guī)模龐大的超額儲備，在這些國家，所探討的問題已經(jīng)不是“如何達到和保持外匯儲備適度規(guī)模”這種傳統(tǒng)問題，而是“如何合理配置和利用超額外匯儲備”這一新問題。
按照近30年儲備貨幣發(fā)行國年均約3％的通貨膨脹率計算，1999年儲備貨幣發(fā)行國獲得的通貨膨脹稅收益還只有534.58億美元，而2009年的通貨膨脹稅收益則高達2426.04億美元，十年間增長了近四倍。歐元問世后，全球歐元儲備的份額不斷上升而全球美元儲備的份額持續(xù)下降，在美國人看來，歐元侵犯了美國的利益，削弱了美國的福利，所以，應該而且必須打壓歐元。
二、歐元問世以來的全球儲備貨幣競爭
歐元問世以后，國際儲備貨幣的競爭格局出現(xiàn)了兩個顯著的變化：(1)歐元的國際地位持續(xù)上升，美元的國際地位相對下降，歐元成為美元最主要的和最有力的競爭對手。(2)全球份額高度集中于美元和歐元兩大貨幣，國際儲備貨幣的競爭演化成典型的美元一歐元雙頭壟斷競爭。
從表1我們可以看到，只有美元儲備和歐元儲備保持了持續(xù)的正增長，這意味著，當代國際儲備貨幣的競爭實際上就是美元和歐元兩大貨幣的競爭。美元在與歐元的競爭中幾乎一直處于劣勢，在美元與歐元競爭的十年間，僅僅只有2004年和2005年美元儲備的增速稍快于歐元儲備，而其余8年美元儲備的增速都低于歐元儲備。比如2002年，美元儲備的環(huán)比增速為7.33％，歐元儲備的環(huán)比增速則達到41.96％，美元儲備的環(huán)比增速只有歐元儲備環(huán)比增速的六分之一。2009年，美元儲備的環(huán)比增速為5.14％，不但遠低于當年歐元儲備12.38％的環(huán)比增速，更為現(xiàn)實的問題是，由于需要拯救金融危機沖擊下的美國經(jīng)濟，美國政府急劇擴大了財政赤字規(guī)模，美元儲備的環(huán)比增速遠遠跟不上美國國債擴張
的速度。由于美國國債的購買者主要是持有美元儲備的外國政府，美元儲備的環(huán)比增速小于美國國債規(guī)模擴張的環(huán)比增速使得布雷頓森林體系以來的美國政府第一次面臨國債發(fā)行的難題。
表2描述了1999～2009年歐元問世后十余年間全球儲備的貨幣構(gòu)成。其中，美元份額由1999年的71.01％下降到2009年62.14％，下降了8.87個百分點，而歐元的份額由1999年的17.90％上升到2009年的27.37％，上升了9.47個百分點，也就是說，美元“流失”的份額全部流入了歐元。因此，美國之所以在此時打壓歐元，為美國國債的擴張創(chuàng)造良好的國際環(huán)境也是一個重要的目的。
三、歐元危機的實質(zhì)
數(shù)據(jù)顯示，美國、英國和日本等儲備貨幣發(fā)行國的預算赤字都已經(jīng)大大超過安全標準，如果將歐元區(qū)看作一個整體，歐元區(qū)的主權債務負擔實際上是最輕的。因此，我們說美國的評級機構(gòu)單單調(diào)降歐元區(qū)國家的主權債務評級是另有他圖。
(一)從貨幣發(fā)行國財政赤字／N內(nèi)生產(chǎn)總值比率比較
長期以來，幾乎所有的發(fā)達國家都實施凱恩斯主義，通過財政赤字拉動或者維持經(jīng)濟增長。財政赤字是一種常態(tài)，特別是在國際金融危機爆發(fā)之后，各國政府都出臺了擴大財政赤字的各種經(jīng)濟刺激和經(jīng)濟振興措施。根據(jù)OECD的數(shù)據(jù)，2009財政年度全球最大的10個財政赤字國家分別是：(1)日本19041.96億美元；(2)美國7412.76億美元；(3)法國6790.41億美元；(4)英國4130.66億美元；(5)意大利1962.55億美元；(6)德國1699.95億美元；(7)西班牙1557.58億美元；(8)加拿大1470.58億美元；(9)希臘653.30億美元；(10)挪威585.96億美元。④
表3說明，最早出現(xiàn)財政赤字／國內(nèi)生產(chǎn)總值超過安全標準的并不是歐元區(qū)國家。早在2000年，日本的財政赤字／國內(nèi)生產(chǎn)總值比率就高達7.6％，并且連續(xù)6年居高不下，2000～2005年中最低的也達到6.2％，高于2009年歐元區(qū)6.1％的平均水平。雖然2009年歐元區(qū)的財政赤字／國內(nèi)生產(chǎn)總值有顯著的上升，但其整體水平在主要儲備貨幣發(fā)行國中仍然是最低的，差不多只有英國和美國的一半，即使歐元區(qū)財政赤字／國內(nèi)生產(chǎn)總值比率最高的希臘也只有12.1％，仍然低于英國，與美國也沒有太大的差異。美國的評級機構(gòu)將希臘的主權債務評級調(diào)降到垃圾級，對英國雖然提出警告卻仍然維持最高級別，對美國甚至連預警都沒有，顯然是不公平的，或者是別有用心的。
(二)從主要儲備貨幣發(fā)行國主權債務余額／國內(nèi)生產(chǎn)總值比率比較
根據(jù)OECD的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1999年，所有OECD成員國的主權債務余額還只有138325.37億美元，但是到2009年就已經(jīng)積聚擴大到307583.79億美元，年均增速8.32％，幾乎是同期OECD成員國GDP年均增速的四倍。2009年，全球最大的10個主權債務國依次是：(1)日本105302.67億美元；(2)美國75617.36億美元；(3)意大利23345.23億美元；(4)法國21500.00億美元；
(5)英國16381.91億美元；(6)德國15179.44億美元；(7)西班牙6655.52億美元；(8)加拿大5211.90億美元；(9)比利時4636.42億美元；(10)希臘4300.54億美元。
表4通過主要儲備貨幣發(fā)行國主權債務余額／國內(nèi)生產(chǎn)總值的比較說明兩個問題：(1)從長期考察，儲備貨幣發(fā)行國的主權債務余額／國內(nèi)生產(chǎn)總值比率并非現(xiàn)在才出問題，日本早在20世紀90年代問題就已很嚴重，美國在2003年、英國在2008年也超出安全警戒水平。歐元區(qū)雖然長期運行在安全標準之上，但其超出幅度不大，而且運行相對平穩(wěn)。(2)2009年，日本主權債務余額／國內(nèi)生產(chǎn)總值水平最高，是國際公認安全標準的三倍，英國和美國的水平也高于歐元區(qū)，歐元區(qū)的水平不僅在儲備貨幣發(fā)行國中最低，還低于OECD成員國的平均水平。如果說歐元區(qū)的主權債務有問題，那么，日本的問題最嚴重，英國和美國的問題也不亞于歐元區(qū)。我們認為，美國三大評級機構(gòu)單挑出幾個歐元區(qū)國家調(diào)降主權債務評級別有用心，因為即使是歐元區(qū)主權債務問題最嚴重的希臘，2009年的主權債務余額／國內(nèi)生產(chǎn)總值比率114.9％仍比日本的水平要低得多。
四、歐元危機不可能導致歐元終結(jié)
自美國評級機構(gòu)調(diào)降希臘主權債務評級，歐元持續(xù)貶值，歐元對美元匯率已經(jīng)下降25％，儲備國也在部分減持歐元儲備，歐元已經(jīng)進入一定程度的危機。但是本文作者認為歐元危機不會導致歐元崩潰和歐元終結(jié)，主要理由如下：
1 歐元區(qū)是一個由主權國家組成的復雜經(jīng)濟體，由于財政政策的分割，在其內(nèi)存在漏洞和短板，美國評級機構(gòu)較易找到它的薄弱環(huán)節(jié)，如果對美國的主權債務也按州考察，其主權債務問題比歐元區(qū)也許要嚴重得多。
2 出現(xiàn)債務問題的國家僅是歐元區(qū)的小國，真正支撐歐元的德國和法國的主權債務在所有發(fā)達國家中是最安全的，只要這兩個國家的主權債務不出現(xiàn)問題，美國評級機構(gòu)利用主權債務問題打壓歐元的效果就會有限，至少不能徹底打垮歐元。
3 迄今為止，美國評級機構(gòu)利用主權債務問題的目的已經(jīng)部分達到。有數(shù)據(jù)顯示，在儲備國連續(xù)多個季度減持美國國債后，從2010年5月開始，儲備國又重新開始增持美國國債，但是，儲備國對美元儲備的價值長期以來都存在懷疑，所以2008年中國人民銀行行長周小川的《關于改革國際貨幣體系的思考》一文才得到國際社會特別是新興市場經(jīng)濟體的廣泛共識。儲備國即使在當前增持美元儲備，也應該是暫時的避險行為，而不應該是長期戰(zhàn)略。
4 歐盟、歐洲中央銀行和歐元區(qū)各國維持歐元區(qū)統(tǒng)一和歐元穩(wěn)定的決心相當強烈，已經(jīng)出臺的一項規(guī)模達7500億歐元的緊急救助資金正在運行，各債務國也正在調(diào)整財政政策。我們認為，暫時的歐元危機不會導致歐元的崩潰和歐元的終結(jié)。
5 在這一輪國際金融危機中歐元區(qū)經(jīng)濟受到了最嚴重的沖擊，在國內(nèi)投資與國內(nèi)需求都難以得到有效提升的背景下，通過貨幣貶值促進出口也許是最好的選擇。由于歐元的大幅貶值，出口成為拉動歐元區(qū)經(jīng)濟恢復的強大力量，也許歐元區(qū)的經(jīng)濟復興比人們預期的來得更早和更顯著。如果是這樣，從長期來看歐元的國際地位也能夠迅速得到恢復。
6 歐元問世以來，美國對歐元的打壓已經(jīng)不是第一次，就在歐元問世不久的2002—2003年之間，美國的對沖基金通過裸賣的方式大量做空歐元，導致歐元匯率曾經(jīng)在短期也有超過20％的貶值，但是并沒有打垮歐元，此后，歐元對美元長期且持續(xù)升值。如果歷史的經(jīng)驗會重復，我們沒有理由認為美國評級機構(gòu)對歐元本輪的打壓也會產(chǎn)生持久的效果。
五、簡要結(jié)論
布雷頓森林體系建立的美元霸權使美國從國際資本和商品環(huán)流中獲得了巨大利益，維護美元對全球儲備貨幣的壟斷成為美國的長期戰(zhàn)略安排。雖然沒有證據(jù)
顯示美國三大評級機構(gòu)對部分歐元區(qū)國家主權債務評級的調(diào)降行為是美國政府或國會授意，但長期的實踐說明，即使是美國評級機構(gòu)的商業(yè)行為，我們也有理由認為它代表了美國的國家利益。
歐元問世以來，美元的全球霸權地位受到了歐元的強烈挑戰(zhàn)，美國對歐元的打壓只是時間問題。國際金融危機對歐元區(qū)經(jīng)濟造成了巨大的負面沖擊，在這一背景下，部分歐元區(qū)國家無節(jié)制擴大財政赤字和債務余額規(guī)模為美國打壓歐元提供了時間窗口。就目前的情況看，美國評級機構(gòu)對歐元區(qū)國家主權債務的調(diào)降已經(jīng)影響了歐元的匯率和歐元的國際地位，但是，從長遠來看，只要現(xiàn)存的國際儲備貨幣體系得以維持，歐元就不可能消亡，它仍然是未來全球主要的儲備貨幣之
注釋：
①雖然我們也能夠聽到一些美國以外的學者發(fā)出的類似“歐元崩潰”、“歐元終結(jié)”的聲音，但他們的觀點大多直接抄襲美國媒體，或者像美國人一樣帶有明顯的傾向性。
②我國對全球官方外匯儲備增長的貢獻最大，到2009年末，我國持有的23991.52億美元外匯儲備占當年80868.05億美元全球官方外匯儲備的份額已經(jīng)高達29.67％，實際上已經(jīng)接近所有發(fā)達國家份額的總和。
③在主權信用貨幣制度下，儲備貨幣發(fā)行國的通貨膨脹必然是外匯儲備持有國持有的儲備的實際購買勻的下降，也就是外匯儲備持有國福利的減少，或者儲備貨幣發(fā)行國福利的增加，經(jīng)濟學家將這種儲備貨幣發(fā)行國從發(fā)行儲備貨幣中獲得的福利稱為通貨膨脹稅收益。根據(jù)本文作者的計算，如果儲備國在1970年持有100美元，到2009年，這100美元的實際價值只有24美元，而儲備國在1970年如果持有100英鎊，到2009年，這100英鎊的實際價值只有8英鎊。
④本排名統(tǒng)一的計值貨幣是美元，由于匯率變化的原因，日元對美元的升值會夸大日本的財政赤字，而英鎊和歐元對美元的貶值則會隱藏英國和歐元區(qū)國家的財政赤字。
⑤值得注意的是，原則上一國的主權債務應該包括中央政府債務、地方政府債務和公共部門債務，但3ECD僅僅只統(tǒng)計中央政府債務，所以，上述數(shù)據(jù)只是這些國家主權債務的一部分，尤其是像美國這樣的地方政府相對獨立的國家，中央政府債務只是所有主權債務的一半。
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