一、引言
雖然規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)毫無(wú)疑問(wèn)是個(gè)人保險(xiǎn)需求的主要原因,但當(dāng)把適用于個(gè)人保險(xiǎn)需求的投資組合方法運(yùn)用于公司時(shí),就會(huì)出現(xiàn)悖論。股東掌握著投資組合方法,有能力在投資選擇組合中把風(fēng)險(xiǎn)分散化。如果意外事故和火災(zāi)之類的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)中可以被分散化,那么公司就沒(méi)有必要為這些風(fēng)險(xiǎn)再額外負(fù)擔(dān)保費(fèi)成本。也就是說(shuō)它們可以通過(guò)保持未保險(xiǎn)而不是支付附加保險(xiǎn)費(fèi)從而使股東的財(cái)富增加(Mayers and Smith,1982)。這個(gè)悖論可以通過(guò)把公司金融理論引入保險(xiǎn)學(xué)來(lái)解決。根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論,公司是各種利益相關(guān)者(包括經(jīng)理、雇員、供應(yīng)商、證券商、銀行、股東、消費(fèi)者等)之間契約關(guān)系的結(jié)合。盡管是否參加保險(xiǎn),股東對(duì)于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)而言無(wú)差異,但風(fēng)險(xiǎn)管理和保險(xiǎn)購(gòu)買對(duì)整個(gè)契約集合卻是重要的。
已有的理論研究(Mayers and Smith,1982; Main,1982; Main,1983; Mayers,1987; Skogh,1989等)根據(jù)現(xiàn)代金融理論對(duì)企業(yè)購(gòu)買保險(xiǎn)的一系列動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析:一是利用保險(xiǎn)合同的監(jiān)控和約束功能的動(dòng)機(jī)。保險(xiǎn)合同能夠起到監(jiān)控企業(yè)管理者,降低所有者與管理者之間利益沖突的作用。保險(xiǎn)合同還能約束企業(yè)股東(和經(jīng)理)通過(guò)投資不足和資產(chǎn)替代兩種方式轉(zhuǎn)移財(cái)富的行為,降低所有者與債權(quán)人之間的利益沖突。二是利用保險(xiǎn)公司比較優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)。相對(duì)于一般企業(yè)而言,保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、破產(chǎn)處理成本、真實(shí)服務(wù)(如索賠處理或損失預(yù)防)等方面都具有比較優(yōu)勢(shì),從而成為企業(yè)購(gòu)買保險(xiǎn)的重要?jiǎng)訖C(jī)。三是降低公司的預(yù)期納稅義務(wù)動(dòng)機(jī)。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)可以在一定條件下提早稅盾和降低有效邊際稅率。四是行業(yè)監(jiān)管的影響。某些特定行業(yè)中的企業(yè)購(gòu)買保險(xiǎn)的行為會(huì)受到監(jiān)管的影響。
已有的實(shí)證研究(如Mayers and Smith,1990; Yamori,1999; Hoyt and Khang,2000)分別引用不同方面的數(shù)據(jù)對(duì)上述理論進(jìn)行了驗(yàn)證。Mayers and Smith(1990)研究了美國(guó)財(cái)損險(xiǎn)(P/C)保險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)行為。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模、違約風(fēng)險(xiǎn)、所有權(quán)和地理等因素是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)再保險(xiǎn)使用量的主要影響因素。由于其研究范圍是保險(xiǎn)業(yè),所以某些變量(如地理集中度)不容易推廣到工業(yè)企業(yè)。Yamori(1999)研究了504家日本工業(yè)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買情況。他的研究結(jié)果說(shuō)明只有企業(yè)規(guī)模和行業(yè)監(jiān)管才是企業(yè)購(gòu)買保險(xiǎn)的重要因素。但一些可能影響企業(yè)購(gòu)買保險(xiǎn)的重要決定因素(如增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和管理權(quán))并沒(méi)進(jìn)入他的研究范圍。Hoyt and Khang(2000)以美國(guó)187個(gè)工業(yè)企業(yè)1989年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),第一次較全面地測(cè)試了影響企業(yè)購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的因素。他們的研究結(jié)果表明,財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、管理權(quán)和監(jiān)管狀況等對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的購(gòu)買量有重大影響。
對(duì)我國(guó)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行為的研究一直沒(méi)有受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的足夠重視,這可能是由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平低造成的 ①。僅有Hong Zou, Mike B. Adams(2006)首次引用了我國(guó)國(guó)內(nèi)235家上市公司1997-1999年的面板數(shù)據(jù),對(duì)我國(guó)上市公司購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的可能性和實(shí)際購(gòu)買保險(xiǎn)數(shù)量的影響因素進(jìn)行了分析驗(yàn)證,他們的結(jié)果表明我國(guó)上市公司購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的可能性與財(cái)務(wù)杠桿和有形資產(chǎn)密度呈正相關(guān)關(guān)系,而與國(guó)有資本持股量和實(shí)際所得稅率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;而上市公司購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的數(shù)量與管理者持股量、外資持股量和公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)等呈正相關(guān)關(guān)系,但與公司規(guī)模和有形資產(chǎn)密度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
為什么我國(guó)上市公司購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的可能性(投保事前決策)與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和有形資產(chǎn)密度有正相關(guān)性,但實(shí)際購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的數(shù)量(投保事后決策)與資產(chǎn)規(guī)模和有形資產(chǎn)密度存在顯著負(fù)相關(guān)性呢?這成為作者為后來(lái)的研究者預(yù)先提出的一個(gè)問(wèn)題。為此,本文引用新的數(shù)據(jù)進(jìn)一步繼續(xù)研究。
二、研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)
在保險(xiǎn)市場(chǎng)上,企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和有形資產(chǎn)密度對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買行為的影響并沒(méi)受到應(yīng)有關(guān)注,已有研究也主要把其作為控制變量來(lái)處理。我們預(yù)計(jì)規(guī)模小的公司,不僅有更大的可能性購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn),而且購(gòu)買比大公司更多的保險(xiǎn)。首先,財(cái)務(wù)困境的預(yù)計(jì)直接成本通常與公司大小不成正比(Warner, 1977)。第二,小企業(yè)往往從保險(xiǎn)公司獲得更多的(例如,避免損失)真正服務(wù)于大型企業(yè)(Hoyt and Khang, 2000)。第三,小企業(yè)通常不會(huì)是多元化的,所以他們特別容易受到下行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。一些以前的研究結(jié)果(Hoyt and Khang, 2000;Hong Zou, Mike B. Adams,2006)也支持企業(yè)規(guī)模的大小與購(gòu)買保險(xiǎn)的數(shù)量負(fù)相關(guān)。第四,由于有形資產(chǎn)密度(即有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例)大的企業(yè)購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)和數(shù)量會(huì)比有形資產(chǎn)密度小的企業(yè)更多,因此,預(yù)計(jì)有形資產(chǎn)密度越大的企業(yè),購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的可能性更大,購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的數(shù)量也會(huì)更多。為此,本文提出如下假設(shè):企業(yè)購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的可能性和購(gòu)買數(shù)量與其資產(chǎn)規(guī)模和有形資產(chǎn)密度正相關(guān)。
(二)變量選擇
1.本文設(shè)兩個(gè)被解釋變量(INSDUM和INSU)。 INSDUM是一個(gè)虛擬變量,其取值1或0分別表示企業(yè)是或否購(gòu)買了財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。企業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買比率(INSU),用來(lái)計(jì)量企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)使用程度,是指企業(yè)當(dāng)年財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)支出與當(dāng)年有形資產(chǎn)賬面價(jià)值(例如建筑物、工廠、設(shè)備、辦公配件和庫(kù)存)的比值。
2.本研究的解釋變量包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)和有形資產(chǎn)密度(STRU)。其中企業(yè)規(guī)模用企業(yè)資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)量,有形資產(chǎn)密度用企業(yè)存貨與固定資產(chǎn)的合計(jì)除以資產(chǎn)總額來(lái)計(jì)量。
3.根據(jù)已有研究本文使用以下控制變量:財(cái)務(wù)杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率DA)、利息成本(COST)、債務(wù)期限(DM)、實(shí)際稅率(TAXR)和地理分布(GEOGE)。
4.工具變量。為了控制模型的被解釋變量(INSU)和解釋變量(DE)的內(nèi)生性問(wèn)題,本文引入工具變量利息保障倍數(shù)(COV),是指企業(yè)息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與利息支出的比值。(COV)與財(cái)務(wù)杠桿(DE)高度相關(guān),而與企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買比率(INSU)之間不存在直接相關(guān)性。
表1列出了研究變量的定義及理論預(yù)期。
(三)樣本、數(shù)據(jù)與模型
1.數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇
本研究采用CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)非上市公司數(shù)據(jù),選取了2001年和2002年新設(shè)立企業(yè)2003-2007年五年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)篩選的條件是:(1)是制造業(yè)企業(yè);(2)企業(yè)2003年到2007年與研究變量相關(guān)數(shù)據(jù)完整;(3)刪除其中資產(chǎn)總額和固定資產(chǎn)凈值小于或等于零的企業(yè)。符合條件的樣本企業(yè)共4 275家,樣本數(shù)據(jù)總量共21 375個(gè)。
2.模型
本研究的多元分析中采用Hong Zou and Mike B. Adams(2006)的兩階段分析法:首先,運(yùn)用線性概率模型對(duì)企業(yè)購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的可能性進(jìn)行分析。其次,我們引用面板數(shù)據(jù)和Heckman’s (1979) two-step sample selection(兩步法樣本選擇)模型分析企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)數(shù)量的決策。模型(1)和(2)分別是企業(yè)是否購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的線性概率模型和企業(yè)購(gòu)買保險(xiǎn)的數(shù)量決策模型。
Y*it= β0 β1DAit β2COSTit β3DMit β4LNSIZEit β5STRUit β6TAXRit β7GEOGE εit (1)
INSUit = α0 αi γt β1DAit β2COSTit β3DMit β4LNSIZEit
β5STRUit β6TAXRit β7GEOGE εit (2)
在(1)中Y*it是不可觀測(cè)變量,與之對(duì)應(yīng)的可觀測(cè)變量是Yit(INSDUM),當(dāng)Y*it >0時(shí),INSDUM=1,表示企業(yè)購(gòu)買了財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn);當(dāng)Y*it≤0時(shí),INSDUM=0,表示企業(yè)沒(méi)有購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。在(2)中需要引入面板數(shù)據(jù),分別加入了表示不可觀測(cè)到不隨時(shí)間變化的公司特有因素的擾動(dòng)項(xiàng)αi,不隨公司變化的時(shí)間擾動(dòng)項(xiàng)γt。
三、經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果與說(shuō)明
(一)基本結(jié)果
企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)在兩個(gè)模型中的系數(shù)都為正且具有統(tǒng)計(jì)顯著性,結(jié)果表明小規(guī)模企業(yè)購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)越少,這與理論預(yù)期不一致。同樣的現(xiàn)象也出現(xiàn)在有形資產(chǎn)密度(STRU)這個(gè)控制變量上,其在兩個(gè)模型中的系數(shù)符號(hào)相反且在購(gòu)買數(shù)量決策模型中結(jié)果與理論預(yù)期存在矛盾。類似的情況在之前的研究(Hong Zou and Mike B. Adams,2006)中也出現(xiàn)過(guò),只是未受到重視。
本文分析認(rèn)為造成這種矛盾的原因是由于事前決策的不可觀察性,人們只能從事后結(jié)果中看到企業(yè)是否購(gòu)買了財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn),對(duì)于企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買決策來(lái)說(shuō),無(wú)論是哪種結(jié)果都取決于兩個(gè)因素:一方面是企業(yè)要有投保的意愿;另一方面是保險(xiǎn)公司要提供企業(yè)所需要的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品。如果企業(yè)沒(méi)有購(gòu)買的意愿,由于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)屬于非強(qiáng)制保險(xiǎn),則結(jié)果是企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)為零;當(dāng)然也可能是企業(yè)非常想獲得財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同,而保險(xiǎn)公司沒(méi)有提供符合需求的保險(xiǎn)產(chǎn)品。結(jié)合之前的分析,首先,由于財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期直接成本與企業(yè)規(guī)模不成比例(Warner,1977),小企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和風(fēng)險(xiǎn)更大;第二,小企業(yè)能從保險(xiǎn)公司獲得比大型企業(yè)更多的真正服務(wù)(Mayers and Smithm,1982; Hoyt and Khang,2000);第三,小企業(yè)也特別容易受到不利業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響(Hong Zou and Mike B. Adams,2006)。也就是說(shuō),小企業(yè)不大可能沒(méi)有購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的意愿。因此,本文認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)和有形資產(chǎn)密度(STRU)在概率決策模型中的系數(shù)為正且統(tǒng)計(jì)顯著,說(shuō)明在企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)中,大小規(guī)模不同的公司受到了不公平待遇,規(guī)模小的公司不容易獲得財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。有形資產(chǎn)密度(STRU)在購(gòu)買量決策模型中的系數(shù)為負(fù)且具統(tǒng)計(jì)顯著性,則說(shuō)明資產(chǎn)規(guī)模越大且有形資產(chǎn)密度越高的企業(yè),選擇了購(gòu)買相對(duì)更少的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn),換言之,大規(guī)模企業(yè)在更容易獲得投保機(jī)會(huì)的前提下卻選擇了不足額投保。也就是說(shuō)我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)上存在著“供求錯(cuò)位”現(xiàn)象,即保險(xiǎn)公司對(duì)小規(guī)模企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品供應(yīng)不足和大企業(yè)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品需求不足。這一發(fā)現(xiàn)為探求我國(guó)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期落后于發(fā)達(dá)國(guó)家的原因提供了新的視角。
(二)敏感性與穩(wěn)定性檢驗(yàn)
首先,以上檢驗(yàn)分別使用了線性概率模型和樣本選擇模型(Heckman’s),考慮到本文數(shù)據(jù)特點(diǎn)(橫截面和時(shí)間序列的混合),我們分別使用了橫截面數(shù)據(jù)、截面與時(shí)間序列混合數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)對(duì)本文的模型進(jìn)行了估計(jì)。表3的估計(jì)結(jié)果顯示,幾個(gè)模型結(jié)果基本一致:企業(yè)購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的數(shù)量與財(cái)務(wù)杠桿、債務(wù)期限和利息成本正相關(guān),仍然支持假設(shè)的結(jié)論。
其次,購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)還可以幫助擴(kuò)大企業(yè)的債務(wù)能力,從而提高了財(cái)務(wù)杠桿(DE)與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買量(INSU)之間互為因果聯(lián)系的可能性。這種情況使本研究中財(cái)務(wù)杠桿的估計(jì)成為有偏的估計(jì)。因此,本研究根據(jù)異方差條件下的2SLS做如下測(cè)試:首先,我們引入一個(gè)工具變量,利息保障倍數(shù)COV(第t年?duì)I業(yè)利潤(rùn)與利息支出合計(jì)數(shù)除以第t年利息支出),它與財(cái)務(wù)杠桿呈顯著相關(guān)性,但與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買量沒(méi)有直接關(guān)系,也就是說(shuō)COV滿足作為工具變量的要求;模型整體檢驗(yàn)F(3993,11075) = 1.69且具有統(tǒng)計(jì)顯著性(P > F= 0.0000)。因此,可以認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。
四、本文的研究結(jié)論
我們的研究有以下三個(gè)主要結(jié)論。第一,本研究用大樣本數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)購(gòu)買財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)決策的檢驗(yàn)結(jié)果為保險(xiǎn)供應(yīng)商的產(chǎn)品創(chuàng)新策略和營(yíng)銷策略提供了有益方向。資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(STRU)的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明我國(guó)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)中存在著“供求錯(cuò)位”(即保險(xiǎn)公司對(duì)小企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品供應(yīng)不足和大企業(yè)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品需求不足),這為探求我國(guó)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期落后于發(fā)達(dá)國(guó)家的原因提供了新的視角。根據(jù)地區(qū)性虛擬變量(GEOGE)檢驗(yàn)結(jié)果,企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買決策存在明顯的地區(qū)性差異。這些都提示我國(guó)保險(xiǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)創(chuàng)新和營(yíng)銷策略創(chuàng)新,以解決保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)小企業(yè)供應(yīng)不足和大企業(yè)對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品需求不足的“雙重不足”現(xiàn)狀,并且應(yīng)加大對(duì)中西部地區(qū)的保險(xiǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度。
第二,本研究控制變量的參數(shù)估計(jì)結(jié)果間接證明了代理理論概念框架可以為解釋我國(guó)非上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)決策提供重要的見(jiàn)解。具體來(lái)說(shuō),財(cái)務(wù)杠桿、債務(wù)期限和利息成本對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買數(shù)量的正效應(yīng)可能反映 “我先作為”的規(guī)則,即債務(wù)人主動(dòng)要求為抵押資產(chǎn)投保,以使貸款人潛在的事后損失得到事前的保護(hù)。
第三,關(guān)于購(gòu)買保險(xiǎn)的稅務(wù)動(dòng)機(jī)的結(jié)論提示我國(guó):目前我國(guó)稅收制度安排使企業(yè)很難準(zhǔn)確估算相關(guān)的稅收優(yōu)惠利益,沒(méi)能給企業(yè)提供明確的引導(dǎo)信息,因而稅制對(duì)保險(xiǎn)的誘導(dǎo)作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮。這可以為我國(guó)今后的稅制改革提供有益的參考。
