一、我國(guó)股份回購(gòu)的現(xiàn)狀
股份回購(gòu)（Share Repurchase）是指公司按一定的程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。上市公司通過(guò)把自己發(fā)行在外的股份重新購(gòu)回，可以達(dá)到調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量、提高公司股價(jià)、改善公司資本結(jié)構(gòu)、實(shí)施管理層與員工激勵(lì)機(jī)制等目的。無(wú)疑，上市公司回購(gòu)自己的股份也是在向廣大投資者傳遞公司股價(jià)被低估，管理層對(duì)公司前景很有信心的信息。
對(duì)于股份回購(gòu)，我國(guó)一直采取“原則禁止，例外允許”的立法模式?！豆痉ā返谝话偎氖龡l明文規(guī)定公司不得收購(gòu)本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：1.減少公司注冊(cè)資本；2.與持有本公司股份的其他公司合并；3.將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；4.股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。2005年修訂的《公司法》將上市公司股份回購(gòu)的適用范圍由兩種放寬至四種，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行這種資本運(yùn)作方式。
我國(guó)上市公司股份回購(gòu)始于1992年小豫園并入大豫園的合并回購(gòu)。當(dāng)年，大豫園作為小豫園的大股東，通過(guò)協(xié)議回購(gòu)小豫園所有股票并予以注銷。之后，因?yàn)轫憫?yīng)國(guó)家“國(guó)有股減持”號(hào)召，很多企業(yè)利用股份回購(gòu)對(duì)國(guó)有股進(jìn)行減持。1994年陸家嘴協(xié)議回購(gòu)國(guó)有股后增發(fā)B股；1996年廈門(mén)國(guó)貿(mào)回購(gòu)減資；1999年底，申能股份以協(xié)議回購(gòu)方式向國(guó)有法人股股東申能（集團(tuán)）有限公司回購(gòu)并注銷10億股國(guó)有法人股，所占比重高達(dá)總股本的37.98%。云天化、冰箱壓縮、長(zhǎng)春高新等企業(yè)也相繼以股份回購(gòu)方式達(dá)到了國(guó)有股減持的目的。這期間的股份回購(gòu)基本為上市公司通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式回購(gòu)企業(yè)非流通股。
2005年6月，證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股票管理辦法（試行）》。幾乎就在同一時(shí)間，邯鄲鋼鐵宣布回購(gòu)不超過(guò)6 000萬(wàn)股社會(huì)公眾股并將其注銷。此后，鄭州煤電、華海藥業(yè)、九芝堂等多家上市公司也宣布了回購(gòu)方案。2008年10月9日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，取消了以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份的行政許可，推行完全市場(chǎng)化操作方式，只需備案即可回購(gòu)股份。同時(shí)，不再對(duì)上市公司回購(gòu)期間的現(xiàn)金分紅作出強(qiáng)制性限制，明確提出通過(guò)加強(qiáng)信息披露和完善監(jiān)管制度防范內(nèi)幕交易等行為的發(fā)生。在證監(jiān)會(huì)發(fā)布回購(gòu)新規(guī)的同時(shí)，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，允許上市公司發(fā)行中期票據(jù)，其所募集的資金可用于回購(gòu)本公司股票。隨著相關(guān)法律法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)的股份回購(gòu)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。
2005年《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股票管理辦法（試行）》實(shí)施以來(lái)，多家上市公司以提升股價(jià)、提高每股收益、傳遞企業(yè)發(fā)展的有利信號(hào)、維護(hù)公司形象、增強(qiáng)公眾投資者對(duì)公司的信心，進(jìn)而提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)股東利益最大化等為目的宣布進(jìn)行股份回購(gòu)，但其中只有華海藥業(yè)、九芝堂、天音控股和寧波華翔等少數(shù)幾家公司實(shí)際實(shí)施。比如海馬股份，在2008年12月3日批準(zhǔn)了一年期的不超過(guò)3 000萬(wàn)股社會(huì)公眾股的股份回購(gòu)方案，一時(shí)間成為佳話。然而，回購(gòu)期限屆滿，海馬股份卻未能實(shí)施回購(gòu)股份方案。這不禁讓市場(chǎng)對(duì)其回購(gòu)意圖及股份回購(gòu)本身的意義發(fā)出質(zhì)疑。
在我國(guó)，由于政府對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)過(guò)多、有關(guān)股份回購(gòu)的法律制度還不夠完善，加之上市公司對(duì)股份回購(gòu)缺乏應(yīng)有的認(rèn)識(shí)，還不能做到用積極手段為廣大投資者謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。另外，由于在股份回購(gòu)過(guò)程中需要大量閑置資金來(lái)支付回購(gòu)成本、容易形成內(nèi)幕交易、導(dǎo)致公司操縱股價(jià)從而損害中小投資者利益等原因，股份回購(gòu)在資本市場(chǎng)并沒(méi)有得到普遍應(yīng)用。特別是上市公司對(duì)股份回購(gòu)的功能認(rèn)識(shí)不足，過(guò)多看重股份回購(gòu)減少公司資本的功能，懼怕股份回購(gòu)耗用大量現(xiàn)金而帶來(lái)的資金問(wèn)題。如果無(wú)特殊目的，大多數(shù)上市公司不會(huì)輕易實(shí)施股份回購(gòu)。
日本曾經(jīng)和我國(guó)一樣，在2001年舊商法進(jìn)行修訂前，對(duì)股份回購(gòu)采取“原則禁止、例外允許 ”的模式進(jìn)行了嚴(yán)格的管制。通過(guò)2001年的商法修訂，日本全面放開(kāi)了對(duì)于股份回購(gòu)中關(guān)于收購(gòu)、持有、處置以及注銷等的相關(guān)規(guī)定。之后，在商法及公司法的多次修訂中，股份回購(gòu)的規(guī)定逐漸放寬。在這樣的制度背景下，上市公司加大了股份回購(gòu)的力度，用于提升股票價(jià)格、把庫(kù)存股作為公司重組中的支付手段等，股份回購(gòu)成為具有多種功能的資本運(yùn)作和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要手段。
本文從日本股份回購(gòu)制度的歷史變遷、股份回購(gòu)制度的實(shí)際利用兩方面進(jìn)行闡述，以期對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)的制度建設(shè)有所啟示。
二、日本股份回購(gòu)制度的改革
（一）日本股份回購(gòu)制度的歷史變遷
2001年6月29日，日本頒布了《修訂部分商法等的法律》，并于10月1日開(kāi)始實(shí)施。在這次商法的修訂中，日本全面放開(kāi)了對(duì)于股份回購(gòu)的各項(xiàng)規(guī)定，加大了企業(yè)收購(gòu)、持有、處置以及注銷本公司股份的自由度，強(qiáng)化了公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)于公司的控制權(quán)。日本對(duì)股份回購(gòu)制度的規(guī)定可以以2001年為界分為兩個(gè)階段。
1.2001年前日本的股份回購(gòu)制度
在2001年之前，日本對(duì)企業(yè)的股份回購(gòu)進(jìn)行了嚴(yán)格的管制，采取了 “原則禁止、例外允許 ”的模式，以防止股份回購(gòu)弊害的發(fā)生。究其原因，主要可以概括為以下幾點(diǎn)：一是回購(gòu)股份實(shí)質(zhì)上是將公司的資金返還給股東，違反了資本保全、資本維持的原則，損害了企業(yè)資產(chǎn)的健全與完整；二是股份回購(gòu)帶來(lái)了股東間機(jī)會(huì)的不平等，違反了股東平等的原則；三是股份回購(gòu)增強(qiáng)了經(jīng)營(yíng)者對(duì)于公司控制的隨意性；四是有內(nèi)部交易和操縱股價(jià)之嫌；五是企業(yè)可能會(huì)針對(duì)某些回購(gòu)股東，有意抬高收購(gòu)本公司股份的價(jià)格。
20世紀(jì)90年代初，日本在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，股價(jià)一直處于低迷的狀態(tài)。1994年，舊商法第二百一十條之二中引入新的條款，規(guī)定“根據(jù)定期召開(kāi)的股東大會(huì)決議，以將股份轉(zhuǎn)讓給董事等的股份回購(gòu)行為可以在不超過(guò)已發(fā)行股份總額十分之一的范圍內(nèi)進(jìn)行?！庇纱丝梢?jiàn)，此次修訂是為了認(rèn)股權(quán)證行權(quán)便宜而對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行的制度修改。
1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。這次危機(jī)，不僅給日本的金融體制也給整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的沖擊，股票價(jià)格不斷在下跌。為了“提高資本市場(chǎng)效率、以期國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”，1997年5月21日，日本頒布了《關(guān)于股票注銷手續(xù)的商法特例的法律》（2001年9月30日，該法廢止），認(rèn)可了上市公司及另一類公司的股份回購(gòu)行為。該法第一條明確了本特例法制定的目的，第三條對(duì)于作為舊商法中規(guī)定的股票注銷的特例，“上市公司等根據(jù)章程規(guī)定，經(jīng)過(guò)董事會(huì)決議可以收購(gòu)、注銷本公司股票。其收購(gòu)范圍以已發(fā)行股份總額的10%為上限，中期可供分配利潤(rùn)總額減去中期股利分配額之后的1/2為限?！?
1999年，該法的相關(guān)條款再次被修訂。公司根據(jù)章程規(guī)定，可以把資本準(zhǔn)備金①作為收購(gòu)、注銷本公司股票的資金來(lái)源。具體來(lái)說(shuō)，資本準(zhǔn)備金以“資本準(zhǔn)備金和盈余準(zhǔn)備金②之和減去相當(dāng)于股本1/4的金額”為限可以用于股份回購(gòu)。但是，如果年終資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)小于可供分配利潤(rùn)的各種扣除項(xiàng)與中期利潤(rùn)分配額的合計(jì)數(shù)，換言之，企業(yè)沒(méi)有可供分配的利潤(rùn)時(shí)，不能進(jìn)行以注銷為目的的股份回購(gòu)。
經(jīng)過(guò) 1994年、1997年和 1999年連續(xù)三次通過(guò)增設(shè)或修訂舊商法相關(guān)條款，日本股份回購(gòu)的制度限制逐漸放寬。以資本保全、資本維持為原則，在限制財(cái)源的前提下，日本開(kāi)始允許上市公司等回購(gòu)本企業(yè)股份。2001年，商法再次進(jìn)行了全面改革，股份回購(gòu)制度相關(guān)規(guī)定進(jìn)一步放寬，日本采用了 “原則允許并附加條件”的模式來(lái)鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行股份回購(gòu)。
2.2001年及其之后日本股份回購(gòu)制度的改革
?。?）2001年日本股份回購(gòu)制度的改革
20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)歷了“失去的十年”，經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期的不景氣，處于停滯不前的狀態(tài)?！翱v觀最近的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)自由度、深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革為目標(biāo)的解禁庫(kù)存股商法修訂勢(shì)在必行。同時(shí)，為了讓個(gè)人投資者的股票投資更便宜，有必要廢除股票相關(guān)的凈資產(chǎn)限制。這就是提出本次商法修訂案的理由。”③
2001年10月1日，《修訂部分商法等的法律》開(kāi)始實(shí)施，日本對(duì)于股份回購(gòu)所涉及的收購(gòu)本公司股份（商法第二百一十條）、持有和處置本公司股份（商法第二百一十一條）以及注銷本公司股份（商法第二百一十二條）等條款進(jìn)行了重新界定，原則上全面放開(kāi)了企業(yè)的股份回購(gòu)。
同時(shí)，為了解決股份回購(gòu)可能帶來(lái)的弊害，商法等針對(duì)上述問(wèn)題做出了相應(yīng)的改變。一是公司能夠回購(gòu)本公司股份的范圍控制在“可供分配利潤(rùn)”等之內(nèi)。如果決算期可供分配利潤(rùn)額明顯偏小時(shí)，禁止進(jìn)行股份回購(gòu)，以此來(lái)維護(hù)公司的資本基礎(chǔ)，保護(hù)債權(quán)人的利益。二是禁止公司任意從特定股東手中購(gòu)買本公司股份，要求股份回購(gòu)所收購(gòu)的本公司股份，一定從證券市場(chǎng)中購(gòu)買。三是為了防止企業(yè)經(jīng)營(yíng)者濫用股份回購(gòu)，商法規(guī)定，企業(yè)的股份回購(gòu)，一定要經(jīng)過(guò)定期股東大會(huì)決議通過(guò)。企業(yè)在市場(chǎng)上重新出售本公司股份時(shí)，必須要履行等同于新股發(fā)行的相關(guān)手續(xù)。四是在《證券交易法》中增設(shè)第一百六十二條之二，“關(guān)于上市公司進(jìn)行上市股票交易的內(nèi)閣府令”，并從2001年10月1日起執(zhí)行。第一百六十二條之二的主要內(nèi)容包括“一天之內(nèi)不允許通過(guò)2家以上的證券公司進(jìn)行交易”、“不能用超過(guò)前日的市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行交易”等，以此來(lái)降低操縱股價(jià)之嫌。至于股份回購(gòu)中最容易形成的內(nèi)部交易《證券交易法》規(guī)定：“上市公司股份回購(gòu)所涉及的收購(gòu)和處置本公司股份等的決定，是管理內(nèi)部交易的重要信息?！北仨氝M(jìn)行相應(yīng)的披露。五是從特定股東手中回購(gòu)本公司股票必須要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)特別決議的通過(guò)。
2001年股份回購(gòu)制度的改革，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了以下三個(gè)方面的積極作用。一是回購(gòu)股份作為代用股票。無(wú)論回購(gòu)的目的如何，企業(yè)可以自由收購(gòu)和持有本公司股份。回購(gòu)的本公司股份，在合并、分割等的企業(yè)重組業(yè)務(wù)中，可以替代發(fā)行新股進(jìn)行庫(kù)存股的轉(zhuǎn)讓，杜絕了由于發(fā)行新股所增加的股利支付負(fù)擔(dān)、現(xiàn)有股東持股比率變化等問(wèn)題的產(chǎn)生，使企業(yè)重組得以順利進(jìn)行。二是調(diào)整股票供給關(guān)系。隨著日本相互持股體制的瓦解，如果對(duì)方企業(yè)拋售本公司股票時(shí)，股票發(fā)行公司可以自行收購(gòu)以穩(wěn)定市場(chǎng)的股票供給。三是作為防止惡意收購(gòu)的手段。大股東或者企業(yè)關(guān)聯(lián)方拋售本公司股票時(shí)，公司管理層可以以回購(gòu)股票的形式收回一部分股權(quán)，防止惡意收購(gòu)者取得本公司股票。
?。?）2001年以后日本股份回購(gòu)制度的改革
2003年，日本再次對(duì)商法進(jìn)行了修訂。如果公司章程中有根據(jù)董事會(huì)決議允許進(jìn)行股份回購(gòu)的條款，依據(jù)公司章程，企業(yè)通過(guò)董事會(huì)決議就可以進(jìn)行股份回購(gòu)。這款條文的修改，改變了過(guò)去需經(jīng)定期股東大會(huì)決議通過(guò)才可以進(jìn)行股份回購(gòu)的程序，完善了企業(yè)利用股份回購(gòu)進(jìn)行資本運(yùn)作，從而改善財(cái)務(wù)狀況的制度基礎(chǔ)。
2006年，公司法從商法中分離出來(lái)，形成新的法律體系。5月，公司法（2005年法律第86號(hào)）、基于公司法的公司法執(zhí)行規(guī)則（2006年法務(wù)省令第12號(hào)）以及公司核算規(guī)則（2006年法務(wù)省令第13號(hào)）開(kāi)始實(shí)施，股份回購(gòu)的相關(guān)規(guī)定也在公司法中得以延續(xù)。
2009年3月27日，“修改部分公司法執(zhí)行規(guī)則、公司核算規(guī)則的省令”（2009年法務(wù)省令第7號(hào)）頒布，與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則持續(xù)趨同是這次省令修訂的出發(fā)點(diǎn)，從4月1日起開(kāi)始實(shí)施。
修改后的新公司法執(zhí)行規(guī)則與新公司核算規(guī)則對(duì)現(xiàn)有資本項(xiàng)目進(jìn)行了梳理，把資本準(zhǔn)備金和盈余準(zhǔn)備金合二為一，擴(kuò)大了準(zhǔn)備金的使用范圍；規(guī)定在企業(yè)計(jì)算可供分配利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)該扣除股本所對(duì)應(yīng)的金額；公司法全面繼承了商法中對(duì)于股份回購(gòu)的規(guī)定，董事會(huì)掌握了發(fā)行新股和股份回購(gòu)的權(quán)限等。這些制度的改變，雖然考慮了債權(quán)人的利益，但是，無(wú)疑弱化甚至放棄了資本保全、資本維持的原則，也弱化了企業(yè)對(duì)于債權(quán)人的實(shí)質(zhì)性保護(hù)。
2008年，世界金融危機(jī)爆發(fā)，金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)陷入不安的狀態(tài)。日本的資本市場(chǎng)中，外國(guó)投資者（包括個(gè)人和外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者）、個(gè)人股東持股比例大幅上升，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等法人相互持股比例明顯下降。具體而言，金融機(jī)構(gòu)持股比率在1989年達(dá)到 46%的最高點(diǎn)后開(kāi)始大幅回落，2010年僅為22.5%；企業(yè)持股所占比重從1973年的最高點(diǎn)27.5%開(kāi)始略有下降，基本維持在25%左右，2010年為24.3%。與此相對(duì)，外國(guó)投資者的持股比例卻從1952年的1.2%逐年增至 2010年的 22.2%；個(gè)人持股所占比重也在當(dāng)年達(dá)到29.1%④。外國(guó)投資者和個(gè)人股東多以獲取資本利得和股利為目標(biāo)，一般持股期較短。經(jīng)營(yíng)者為了繼續(xù)維持公司控制權(quán)，穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，不得不將關(guān)注焦點(diǎn)從推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展轉(zhuǎn)移到提高股價(jià)、發(fā)放紅利和維持市場(chǎng)運(yùn)作上。
在這個(gè)大背景下，經(jīng)營(yíng)者為了自己的利益，為了更好掌握企業(yè)控制權(quán)，開(kāi)始運(yùn)用股票回購(gòu)這一資本運(yùn)作方式，以期能夠在自己的權(quán)責(zé)范圍內(nèi)，較容易地改變公司資本結(jié)構(gòu)、降低長(zhǎng)期資本成本、提高股價(jià)，維護(hù)市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。
?。ǘ┤毡竟煞莼刭?gòu)制度的有效利用
近年，股份回購(gòu)在日本資本市場(chǎng)得到了廣泛的應(yīng)用。收購(gòu)本公司股票，自己成為公司第一大股東的上市公司，2007年3月末達(dá)到了歷史最高的123家，比一年前增加了22%⑤。ヨロズ、中央運(yùn)輸購(gòu)買的本公司股份超過(guò)公司已發(fā)行股份總額的30%以上。企業(yè)實(shí)施股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：
1.分配公司超額現(xiàn)金
2007年9月25日，東京煤氣披露公司注銷了本公司股份6 860萬(wàn)股，占已發(fā)行股份總額的2.44%。這之前，東京煤氣在當(dāng)年4月至8月間，收購(gòu)本公司股份6 858萬(wàn)股⑥。這樣，東京煤氣的股利分配和購(gòu)買本公司股份的金額合計(jì)占到了凈利潤(rùn)的6成以上。注銷本公司股份，減少了流通股數(shù)，在利潤(rùn)一定的情況下，會(huì)引起每股收益和每股市價(jià)的上升。假定市盈率不變，則股東所持有股份的總價(jià)值會(huì)隨之增加，從而起到了分配超額現(xiàn)金的作用。
2.作為公司合并重組時(shí)的股票來(lái)源
公司進(jìn)行合并重組時(shí)，需要交付本公司股票給對(duì)方企業(yè)。利用回購(gòu)股份的庫(kù)存股進(jìn)行交付，不會(huì)增加企業(yè)分紅負(fù)擔(dān)，而且股東持股比率也不會(huì)發(fā)生變化，從而使合并重組得以順利進(jìn)行。
3.作為實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來(lái)源
公司實(shí)施管理層或者員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，直接發(fā)行新股會(huì)稀釋原有股東權(quán)益，而通過(guò)回購(gòu)股份再將該股份進(jìn)行交付，既滿足了公司管理的需要，又不影響原有股東的權(quán)益。
4.穩(wěn)定公司股價(jià)
股價(jià)不斷下跌，會(huì)使投資者對(duì)公司的信心下降，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成嚴(yán)重影響。公司管理層如果認(rèn)為本公司股票被低估，公司會(huì)回購(gòu)本公司股票，改善企業(yè)的每股收益和凈資產(chǎn)收益率以支撐公司股價(jià)，改善公司形象。野村證券金融經(jīng)濟(jì)研究所發(fā)布了關(guān)于股份回購(gòu)穩(wěn)定和提升股價(jià)的成效報(bào)告?！案鶕?jù)公布了的股份回購(gòu)額度企業(yè)的股價(jià)和東京證券股價(jià)指數(shù)（TOPIX）的對(duì)比結(jié)果，2007年度上半期的股價(jià)提升效果，從公布日開(kāi)始一般在2個(gè)交易日股價(jià)會(huì)上升1%-2%；到了下半期以后，這一效果持續(xù)20個(gè)交易日左右，上升率也超過(guò)4%?！雹哒且?yàn)橛辛诉@樣的成效，很多投資基金開(kāi)始積極要求企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)。經(jīng)營(yíng)者也因?yàn)橥鈬?guó)投資者作為企業(yè)股票購(gòu)買主體的不斷增加，而不得不進(jìn)行以提高股價(jià)，維護(hù)市場(chǎng)為宗旨的經(jīng)濟(jì)行為。股份回購(gòu)逐漸成為資本市場(chǎng)上一項(xiàng)常見(jiàn)的公司理財(cái)行為。
“2007年度上市公司購(gòu)買本公司股份總額達(dá)到46 200億日元，連續(xù)三年持續(xù)增長(zhǎng)并達(dá)到最高值?！雹?008年度，股份回購(gòu)金額為40 313億日元，比上一年減少20.3%。2008年雷曼兄弟破產(chǎn)，始于美國(guó)的金融危機(jī)蔓延至全球，世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退。全球股市暴跌，金融機(jī)構(gòu)缺乏足夠的流動(dòng)性，這些對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也造成了很大的影響。在這樣的背景下，2008年1-6月股份回購(gòu)金額為20 774億日元，延續(xù)了上半期4年連續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。7月開(kāi)始股份回購(gòu)明顯放緩，雖然年末略有升，但總體來(lái)說(shuō)，2008年度的股份回購(gòu)金額還是比2007年下降了20%左右⑨。
2009年，股份回購(gòu)數(shù)額驟降至萬(wàn)億元以下。究其原因，在世界經(jīng)濟(jì)不景氣的大環(huán)境中，企業(yè)把確保自有資金的流動(dòng)性作為首要任務(wù)來(lái)考慮。在這場(chǎng)金融危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)受到了重創(chuàng)，各家銀行為了達(dá)到巴塞爾協(xié)議所規(guī)定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)發(fā)行新股等方式來(lái)充實(shí)自有資本。在銀行無(wú)意進(jìn)行信貸的情況下，企業(yè)貸款變得更加艱難。于是，管理層對(duì)耗用大量自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)也變得慎重起來(lái)。
大多數(shù)公司在購(gòu)買本公司股票后，都把這些股票進(jìn)行了注銷。2007年用于公募發(fā)行交付股票的庫(kù)存股為1 782億日元，占全部庫(kù)存股處置金額的7.1%；用于合并重組交付股票的庫(kù)存股為6 671億日元，占比26.5%，實(shí)際注銷股份16 710億日元，占比66.4%，合計(jì)處置25 163億日元的公司自持股票，比上一年下降47.0%。2008年用于公募發(fā)行交付股票的庫(kù)存股為2 289億日元，占全部庫(kù)存股處置金額的7.0%；用于合并重組交付股票的庫(kù)存股為5 050億日元，占比15.5%，實(shí)際注銷股份25 304億日元，占比77.5%，合計(jì)處置32 643億日元的公司自持股票，比上一年增長(zhǎng)29.7%⑩。由此可見(jiàn)，在全球股市低迷的情況下，大多數(shù)公司期望通過(guò)減少股數(shù)，改善企業(yè)的每股收益和凈資產(chǎn)收益率，以提高股價(jià)為目的進(jìn)行股份回購(gòu)并予以注銷。
三、日本股份回購(gòu)制度改革對(duì)我國(guó)的啟示
日本通過(guò)不斷修改相關(guān)法律條文，強(qiáng)化由于政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境的變化而被不斷弱化的公司經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。股份回購(gòu)制度的改革成為公司經(jīng)營(yíng)者靈活調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)等的重要手段。這對(duì)于我國(guó)上市公司未來(lái)股份回購(gòu)制度的完善無(wú)疑具有積極的借鑒作用。
?。ㄒ唬┙⒔∪嘘P(guān)股份回購(gòu)的法律制度
2005年《公司法》的修訂，擴(kuò)大了股份回購(gòu)制度的適用范圍；2008年發(fā)布的《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》， 取消了對(duì)上市公司回購(gòu)期間現(xiàn)金分紅作出的強(qiáng)制性限制。這些規(guī)定在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，起到了保護(hù)債權(quán)人利益、保證股東權(quán)益的平等、防止內(nèi)部交易和操縱股價(jià)等的重要作用，為上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)提夠了制度保障。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革日益深化，證券制度逐步完善，資本市場(chǎng)逐漸走向成熟的今天，這種規(guī)定已不能完全滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。加之，經(jīng)濟(jì)的全球化以及最近世界各國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，包括我國(guó)在內(nèi)的世界各國(guó)股市紛紛陷入低迷，應(yīng)放寬股份回購(gòu)的限制、規(guī)范股份回購(gòu)程序、建立健全有關(guān)股份回購(gòu)的法律制度，增強(qiáng)企業(yè)管理的靈活性，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期有效發(fā)展。
?。ǘ┩晟乒煞莼刭?gòu)信息披露制度
股份回購(gòu)制度的實(shí)施，往往由于股份回購(gòu)程序的不規(guī)范，導(dǎo)致債權(quán)人的知情權(quán)和中小股東利益受到侵害。因此，公司在進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度，及時(shí)、準(zhǔn)確和充分地對(duì)本次回購(gòu)的目的、價(jià)格、方式、時(shí)間、數(shù)量等進(jìn)行披露，公告股份回購(gòu)的報(bào)告，確保利益相關(guān)人平等的知情權(quán)，消除債權(quán)人、中小股東與大股東之間的信息不對(duì)稱。通過(guò)完善證券交易法，對(duì)公司股份回購(gòu)的方式、價(jià)格、數(shù)量和程序等進(jìn)行約束，對(duì)公司內(nèi)部相關(guān)管理層人員的有關(guān)股票買賣行為進(jìn)行控制，防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。
?。ㄈ┨岣呱鲜泄緦?duì)股份回購(gòu)功能的認(rèn)識(shí)
在我國(guó)，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)開(kāi)始之初，基本為通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式回購(gòu)企業(yè)非流通股達(dá)到國(guó)有股減持的目的。這幾年，隨著相關(guān)法律法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)，企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)的目的也呈現(xiàn)出多樣化的態(tài)勢(shì)。但是，多數(shù)上市公司對(duì)股份回購(gòu)的功能認(rèn)識(shí)不足，甚至懼怕股份回購(gòu)耗用大量現(xiàn)金所帶來(lái)的資金短缺，如果無(wú)特殊目的，上市公司不會(huì)輕易實(shí)施股份回購(gòu)，股份回購(gòu)在資本市場(chǎng)并沒(méi)有得到普遍應(yīng)用。
企業(yè)回購(gòu)本公司股份，并適時(shí)進(jìn)行注銷，可以起到分配公司超額現(xiàn)金的作用；把持有的庫(kù)存股在公司進(jìn)行合并重組與實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)作為交付用股票，既不會(huì)增加企業(yè)分紅的負(fù)擔(dān)，股東持股比率也不會(huì)發(fā)生變化，滿足了公司管理的需要；通過(guò)股份回購(gòu)，企業(yè)還可以提高資產(chǎn)負(fù)債率，改善資本結(jié)構(gòu)，追求財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)然，在股價(jià)低迷，管理層認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被低估的時(shí)候進(jìn)行股份回購(gòu)，可以起到穩(wěn)定公司股價(jià)的作用，無(wú)疑也向投資者傳遞了企業(yè)未來(lái)發(fā)展信心的信號(hào)。對(duì)于上市公司而言，進(jìn)行股份回購(gòu)不再僅僅是為調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司應(yīng)該結(jié)合企業(yè)實(shí)際，適時(shí)運(yùn)用這一資本運(yùn)作手段，用于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、維持股價(jià)、防止惡意收購(gòu)及配合公司的重組合并以及建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等多方面。
