一、引言
企業(yè)并購重組是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段出現(xiàn)的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)交易的重要形式。企業(yè)并購之所以是對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展最有影響力的企業(yè)行為，在于其是資本市場里最能體現(xiàn)市場效率和最具有創(chuàng)新活力的一個環(huán)節(jié)。在我國，作為轉(zhuǎn)軌中的新興市場，企業(yè)在適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的能力、長期穩(wěn)定的經(jīng)營、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理、長期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代等方面的表現(xiàn)，往往不夠理想。因此企業(yè)，尤其是上市公司，通過合理有效地安排企業(yè)并購，來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活躍證券市場、吸引投資者，一直是政府、企業(yè)和學(xué)者共同關(guān)注的重要問題。近年來，我國上市公司的并購呈逐年上升趨勢，表現(xiàn)出模式多樣化、領(lǐng)域廣泛化的特點(diǎn)，外資及民間資本大范圍地介入，使企業(yè)并購不管在理論上還是在實(shí)際操作上都得到了更好的發(fā)展和運(yùn)用。國內(nèi)學(xué)術(shù)界也在借鑒西方國家近百年來企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)的同時，對我國企業(yè)并購重組及績效的各個方面進(jìn)行了研究。本文結(jié)合西方并購理論，對我國上市公司并購與績效的各方面研究進(jìn)行了總結(jié)述評。
二、并購重組過程中并購類型與動機(jī)對企業(yè)績效的影響
（ 一 ）并購重組過程中并購類型對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響 企業(yè)并購行為最常見的分類方法是按照交易各方之間市場關(guān)系，將并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種基本類型。并購產(chǎn)生的原因是多種多樣的：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)將企業(yè)并購看作是企業(yè)追求利潤最大化的行為，提出了效率理論、市場勢力假說、價(jià)值低估假說、信息與信號假說等理論；委托代理理論（Jensen and Meckling，1976）對企業(yè)并購動因做出了解釋，認(rèn)為并購有助于解決代理成本的問題，主要有以下幾種假說:降低代理成本假說（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由現(xiàn)金流量假說（Jensen，1986）、過于自負(fù)假說（Roll，1986）；新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中，以交易費(fèi)用理論（Coase&Williamson）為基礎(chǔ)對并購動因進(jìn)行了闡述，認(rèn)為并購的動因在于減少交易費(fèi)用。然而并沒有哪個流派的經(jīng)濟(jì)理論能對并購動因作出系統(tǒng)的分析。普遍的認(rèn)為是：若為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，就進(jìn)行橫向并購；為了降低交易費(fèi)用，可以進(jìn)行縱向并購；為了分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、實(shí)施多元化經(jīng)營則可以采用混合并購。我國學(xué)者（馮根福等）自21世紀(jì)初開始對上市公司并購及績效進(jìn)行研究，除了借鑒西方早期的理論和經(jīng)驗(yàn)，對本土企業(yè)并購的實(shí)際情況的大量實(shí)證分析之外，也提出了一些符合我國實(shí)際的理論和經(jīng)驗(yàn)，其中非常重要的一個研究專題就是“不同并購類型對并購重組績效的影響”。程小偉（2007）認(rèn)為，在我國，不同并購動機(jī)造成的不同并購類型對績效的影響并不一致，縱向并購主要目的是節(jié)約交易成本，并購后存在磨合銜接的過程，只有將并購后的上下游企業(yè)整合為有機(jī)整體，才能保持企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長。橫向并購中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在并購當(dāng)年較為明顯，但由于“非實(shí)質(zhì)性并購”、“政府干預(yù)過度”等現(xiàn)象的存在，并購一年后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有大有小?；旌喜①徶械男?yīng)不如所預(yù)期的那么高，而是呈現(xiàn)下降的趨勢，這與現(xiàn)實(shí)情況出現(xiàn)了背離，有證據(jù)說明我國企業(yè)混合并購中，產(chǎn)權(quán)界定不清，行政干預(yù)過多等外部因素制約了其并購效應(yīng)的發(fā)揮。這一觀點(diǎn)基本與國內(nèi)多數(shù)學(xué)者研究結(jié)論一致，如洪道麟、劉力、熊德華（2006）通過對1999年至2003年我國上市公司并購事件的長期績效的分析，得出多元化并購會顯著損害收購方的長期績效結(jié)論，其影響在并購發(fā)生后大約兩年得以體現(xiàn)。李善民、朱滔（2006）運(yùn)用長期持有超常收益（ BHAR）來衡量公司的長期市場績效，發(fā)現(xiàn)我國上市公司可能過早地尋求多元化發(fā)展， 長期來看卻有損股東利益，多元化并購公司股東在并購后 1~3 年內(nèi)財(cái)富損失達(dá)到 6.5%~9.6%。同時，另外一些學(xué)者研究結(jié)果卻表現(xiàn)出不同：周林（2007）通過D E A實(shí)證研究，認(rèn)為某種程度上我國企業(yè)縱向并購并非為了降低交易成本，并且縱向并購前一年的財(cái)務(wù)狀況比并購當(dāng)年要好很多，這就表明很多上市公司的并購是出于圈錢、保殼的目的，在財(cái)務(wù)狀況發(fā)生惡化的情況下才進(jìn)行并購。田波平等（2006）使用二次相對效益法對我國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：并購當(dāng)年業(yè)績水平有極小下降；而并購后一年業(yè)績小有提高，從整體來看并購后的業(yè)績有提高的趨勢 ，并購事件對企業(yè)的影響是正面的，說明企業(yè)管理者的主觀努力程度與企業(yè)績效正相關(guān)，為企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要作用這一觀點(diǎn)提供理論依據(jù)。部分學(xué)者在更具體層面對“并購類型對績效的影響”進(jìn)行了獨(dú)到的分析。如勵凌峰等（2006）從供應(yīng)鏈的角度，用Cournot模型分析了橫向并購前后供應(yīng)鏈利潤、生產(chǎn)企業(yè)利潤和供應(yīng)商利潤的變化情況。發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)型企業(yè)橫向并購后，供應(yīng)鏈的績效主要由參與并購的企業(yè)數(shù)量決定，進(jìn)一步受供應(yīng)鏈權(quán)力配置的影響，供應(yīng)商的壟斷力越大，汲取并購后的供應(yīng)鏈利潤越大。李哲、何佳（2007）將中國國有控股上市公司并購分為改制型、投資型、行政主導(dǎo)型。認(rèn)為：改制型并購對于提高上市公司的經(jīng)營績效發(fā)揮了重要作用，投資型并購對上市公司盈利能力的提高產(chǎn)生了正面影響但持續(xù)性不足，行政主導(dǎo)型并購使上市公司承擔(dān)了過多的社會職能從而偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)，因此造成了上市公司經(jīng)營績效的顯著、持續(xù)惡化。王謙、王迎春（2006）選取代表性財(cái)務(wù)指標(biāo)（主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率、主營業(yè)務(wù)收入增長率），對我國企業(yè)逆向性的跨國并購績效進(jìn)行了研究，認(rèn)為：中國企業(yè)實(shí)施逆向型跨國并購后業(yè)績和成長能力均存在先下降而后上升的趨勢，說明追求短期盈利不是逆向型跨國并購的目的，中國企業(yè)實(shí)施逆向型跨國并購的主要目在于培養(yǎng)中國企業(yè)的國際競爭力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。我國企業(yè)缺乏跨國并購整合的經(jīng)驗(yàn)，所表現(xiàn)的財(cái)務(wù)績效不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。
?。?二 ）并購重組過程動機(jī)對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響 夏新平、鄒朝輝、潘紅波（2007）認(rèn)為企業(yè)并購動機(jī)有兩類：基于協(xié)同動機(jī)、基于代理動機(jī)。實(shí)證證明，協(xié)同動機(jī)下的收購公司在并購前后績效顯著增加，表明基于協(xié)同動機(jī)的并購是可以增加股東財(cái)富的；基于代理動機(jī)的收購公司雖然在并購發(fā)生當(dāng)年績效顯著增加， 但隨后其績效持續(xù)降低， 這表明基于代理動機(jī)的并購沒能創(chuàng)造價(jià)值。股東自利型并購屬于代理動機(jī)并購的一種。并且給予代理動機(jī)（或自利動機(jī)）的企業(yè)并購在我國上市公司并購案中占了很大的部分。我國上市公司控股股東往往持有很大的股份，并且控制著董事會和經(jīng)理層，有著很便利的自利性條件。因此而發(fā)生的委托代理沖突，即控股股東利用自利性并購掏空上市公司，侵占中小股東利益的情況，己經(jīng)發(fā)展到比較嚴(yán)重的地步――正如西方早些年研究的結(jié)論那樣，股東通過并購來獲得隧道效應(yīng)。吳紅軍（2007）用自利性并購中企業(yè)的長期績效和股價(jià)作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證考察了控股股東自利性并購的長期效果，發(fā)現(xiàn)在并購前一年到并購后第二年共四個年年的時間窗中，經(jīng)過行業(yè)、規(guī)模和利潤調(diào)整后，無論是以會計(jì)指標(biāo)、EVA指標(biāo)，還是股價(jià)變動指標(biāo)，都明顯比非關(guān)聯(lián)并購低，揭示了控股股東自利性并購嚴(yán)重?fù)p害上市公司的后果。
?。?三 ）我國上市公司并購重組績效的其他影響因素 上市公司除了并購類型和動因?qū)冃У挠绊懼?，其他一些因素也會對并購績效產(chǎn)生影響甚至起到?jīng)Q定的作用。游春（2009）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購績效確實(shí)有影響，其中對混合并購具有積極顯著影響，而對橫向并購影響最小，說明我國上市公司在進(jìn)行并購時有著明顯的產(chǎn)業(yè)偏好，一般傾向于從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)低的行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)效應(yīng)高的行業(yè)。劉笑萍，黃曉筱，郭紅玉（2009）認(rèn)為，企業(yè)并購績效的優(yōu)劣不僅取決于并購類型，還取決去并購雙方行業(yè)周期：從行業(yè)周期角度看，橫向并購與多樣化并購績效存在顯著差異；衰退行業(yè)中多樣化并購績效顯著優(yōu)于行業(yè)內(nèi)部橫向并購績效；對于收購企業(yè)來說，成長行業(yè)之間的多樣化并購績效顯著優(yōu)于行業(yè)內(nèi)部的橫向并購績效，對于目標(biāo)企業(yè)，成長與衰退行業(yè)之間的多樣化并購績效優(yōu)于衰退行業(yè)內(nèi)部橫向并購。另外宋耘（2006）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，并購績效與雙方企業(yè)間協(xié)同整合潛力顯著正相關(guān)：雙方企業(yè)的戰(zhàn)略相似程度和戰(zhàn)略互補(bǔ)程度越大并購績效越好，并購績效與被并購企業(yè)員工抵制程度顯著負(fù)相關(guān)。因此重視整合過程，增加雙方協(xié)同潛力，降低員工抵制程度，可以提高企業(yè)并購績效。另外，文化的差異對并購績效的影響也是顯著的。宋耘（2006）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)“目標(biāo)企業(yè)員工抵制程度”、“并購雙方企業(yè)間文化沖突”和“并購方企業(yè)文化對目標(biāo)企業(yè)員工的吸引力”這三者共同對并購績效產(chǎn)生影響：企業(yè)應(yīng)重視并購前的文化審計(jì)工作， 盡可能選擇具有相似價(jià)值觀的并購對象，減少整合中的文化沖突；為了提高對目標(biāo)員工的吸引力， 并購方應(yīng)加強(qiáng)對自身實(shí)力和文化的建設(shè)，選擇實(shí)力差距較大的企業(yè)，降低整合風(fēng)險(xiǎn)。王海昀（2007）認(rèn)為：文化差異通過組織行為變量影響并購績效；整合程度、相對規(guī)模以及多文化寬容度作為控制變量影響并購績效實(shí)現(xiàn)。因此，企業(yè)并購時應(yīng)該對文化差異進(jìn)行調(diào)查，考慮兼并戰(zhàn)略、企業(yè)家風(fēng)格和企業(yè)文化特性等因素，選擇合適的文化整合模式。有學(xué)者對提高績效的因素也做了分類歸納。如楊曉敏（2009）認(rèn)為從操作層面來看，影響并購績效有可控因素（并購次數(shù)、類型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)特征、文化差異、匯率等）。管理當(dāng)局應(yīng)設(shè)法提前分析不可控因素，根據(jù)影響趨勢選擇可控因素，重視并周密計(jì)劃模糊因素，最終提高并購績效。吳樹廷（2006）認(rèn)為：我國上市公司并購過程中，對提高并購績效的一些關(guān)鍵因素是：我國并購環(huán)境特殊對績效的影響，政府行政干涉對并購績效的影響，并購整合過程對提高企業(yè)整體并購績效的影響。
三、并購企業(yè)績效評估方法
?。?一 ）事件研究法 事件研究法多用于考察并購重組的短期效應(yīng)，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并購結(jié)束一年及以后，普通股的收益率是趨于降低的。但是，事件研究法也有用于長期績效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年間1814個并購事件后得出，事件發(fā)生期內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積平均反常收益為35%。會計(jì)研究法采用財(cái)務(wù)等指標(biāo)對并購效應(yīng)進(jìn)行評價(jià)。有的采用單一的指標(biāo)評價(jià)體系，如現(xiàn)金流量或者托賓q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以樣本公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量作為分析指標(biāo)，研究了1979年至1984年間美國50家最大的并購案，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報(bào)率明顯提高。也有的學(xué)者采用多指標(biāo)模型，通過假設(shè)檢驗(yàn)、成分分析、回歸分析等方法在選取的樣本基礎(chǔ)上建立回歸模型，多角度地評價(jià)并購公司的績效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法檢驗(yàn)樣本，但沒有得到樣本公司業(yè)績下滑的證據(jù)。Datta.D.K（1991）所做的一項(xiàng)對為期10-18年英國企業(yè)的研究表明，與并購前相比，利潤率幾乎沒有改善，與依賴內(nèi)部增長的企業(yè)相比，利潤率卻下降了。我國上市公司企業(yè)并購是伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌開始的，經(jīng)過近十年的發(fā)展，從不成熟且多為政府控制下的企業(yè)并購而逐漸轉(zhuǎn)為市場經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)生的并購，因此確定并購效果也越來越重要。國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為目前我國證券市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，則事件分析法并不適合分析本土上市公司并購效果。因此多數(shù)研究都選擇了會計(jì)研究法。秦楠（2007）認(rèn)為“主成分分析法”是對并購績效評價(jià)比較恰當(dāng)?shù)姆椒ǎ簩⒃瓉肀姸嗑哂幸欢ㄏ嚓P(guān)性的指標(biāo)重新組合成一組新的相互無關(guān)的綜合指標(biāo)來代替原來指標(biāo)，對照一定的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和程序，通過定性和定量的對比分析，對并購前后一段時間內(nèi)企業(yè)的業(yè)績變化和財(cái)務(wù)狀況做出客觀、公正的評價(jià)，以此評判并購活動對企業(yè)績效的影響，通過實(shí)證也得到了顯著的結(jié)果。而程小偉（2007）提出用“Charnesetal （1992）和W.Cooperetal （2001）根據(jù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）所得出的穩(wěn)定性指標(biāo)”可以保證樣本觀測年份跨度比較長，也深入考慮到基于公司特質(zhì)的管理上可控的輸入輸出指標(biāo)，準(zhǔn)確地度量了并購前后公司效率，提供了單一的比率分析無法提供的信息。張德亮（2003）則用收益分析模型來研究企業(yè)并購的績效：E（RM）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并進(jìn)行分析判斷，只要并購后的整體收益率水平高于不進(jìn)行并購的收益率，則并購績效為正。荀守奎（2006）認(rèn)為可依據(jù)并購以后企業(yè)價(jià)值是否大于未實(shí)施并購的雙方企業(yè)價(jià)值之和，采用營業(yè)現(xiàn)金流量法、股東價(jià)值增值法、股利模型估值法以及經(jīng)濟(jì)附加值模型估值法等來建立股價(jià)模型進(jìn)行評價(jià)。
?。?二 ）會計(jì)研究法 這一研究是將西方管理會計(jì)中先進(jìn)業(yè)績評價(jià)方法揉合到并購過程的績效評價(jià)當(dāng)中去。楊帥、李衛(wèi)寧（2007）用四個指標(biāo)體系衡量并購績效：財(cái)務(wù)、經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同，以組成“綜合計(jì)分卡，再結(jié)合客觀賦權(quán)綜合評價(jià)方法中的”熵值法”，通過比較企業(yè)并購前后各年的總指標(biāo)和分指標(biāo)評價(jià)值，可判斷并購是否從總體上產(chǎn)生了正效應(yīng)，是否從細(xì)分面上得到了協(xié)同效應(yīng)。劉磊、于英川（2006）單純運(yùn)用平衡計(jì)分卡來評價(jià)企業(yè)跨國并購的績效，認(rèn)為：跨國并購整合過程是全方面的整合，整合的過程除了財(cái)務(wù)上還應(yīng)該包括人力資源，運(yùn)營流程，客戶關(guān)系等，“并購計(jì)分卡”能使并購后的新公司綜合評價(jià)各方面整合績效，迅速發(fā)現(xiàn)整合不完善的領(lǐng)域。張銳、程夏（2006）則認(rèn)為，評價(jià)“以獲得利潤為動機(jī)”的上市公司并購績效最好就是評價(jià)并購是否給股東權(quán)益帶來價(jià)值增值。因此采用經(jīng)濟(jì)增加值率、股權(quán)經(jīng)濟(jì)增加率等基礎(chǔ)性指標(biāo)來評估EVA值：大于零表明并購后績效較優(yōu)，等于零表明績效一般，小于零則表明并購失敗。用EVA對企業(yè)并購績效的評價(jià)只集中于微觀層面，而對中觀層面和宏觀層面缺乏評估。
四、結(jié)論
在對國外文獻(xiàn)簡單回顧的基礎(chǔ)上，對近年來“本土上市公司并購”的歸類分析，可以看出，無論西方學(xué)者還是我國學(xué)者，對企業(yè)并購的研究都以提供實(shí)證證據(jù)支撐研究結(jié)論為主線，但首先國別之間分析的實(shí)證結(jié)果就有所不同，而本土上市公司企業(yè)并購研究中由于切入角度、所選樣本、時間窗的不同也產(chǎn)生差異，這一點(diǎn)，有大量的證據(jù)做為支持。但無論是上市公司企業(yè)并購實(shí)例、還是學(xué)者研究成果，都給理論和實(shí)務(wù)界提供了寶貴的借鑒經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，“我國上市公司企業(yè)并購及并購績效”中還有很多值得研究的問題，例如：上市公司并購重組過程中風(fēng)險(xiǎn)控制與績效之間的關(guān)系、如何準(zhǔn)確度量并購中政府控制和企業(yè)業(yè)績問題、我國上市公司重組并購中公司治理與控股股東并購動機(jī)的關(guān)系等等。中國作為全球新興市場的重要組成部分，企業(yè)并購過程會日漸趨于成熟和有效，在西方成熟并購理論指導(dǎo)下，勢必還要結(jié)合本土宏微觀環(huán)境具體考慮，勢必要對如何提高并購績效做更深入全面的研究。
