一、引言
私募股權(quán)投資作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，在我國上市公司中已經(jīng)開始應(yīng)用，部分上市公司在上市前有私募股權(quán)參與，這些私募股權(quán)投資使被投資公司獲得資金的同時，私募股權(quán)獲得了股權(quán)，改變了股權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至是進(jìn)入董事會參與企業(yè)決策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和經(jīng)營情況，認(rèn)為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展具有重大的推動作用，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，這一系列的舉措不僅降低了自己的投資風(fēng)險并確保被投資企業(yè)的健康發(fā)展，同時進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)在對企業(yè)投資的過程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投資企業(yè)的業(yè)績會有更好的表現(xiàn)。私募投資機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化，促使企業(yè)成長，其決策管理發(fā)揮了極其重要的作用。張曉蓉、黃蓓（2006）對世界主要發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)資本市場進(jìn)行了深入研究，包括其在資本市場的地位、私募的融資渠道、運(yùn)作程序等。以此對中國私募股權(quán)資本市場特別是私募股權(quán)對改善中小企業(yè)的融資環(huán)境提出建議。同時也通過實(shí)證證明私募股權(quán)投資對提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營業(yè)績起到了一定程度的作用，最后對企業(yè)如何有效、充分利用私募股權(quán)這種融資方式提出了可能會遇到的問題。Baker＆Gompers（2003）認(rèn)為，公司董事會中有私募股權(quán)投資參與對公司戰(zhàn)略決策影響大于沒有私募參與，有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支持的公司董事會獨(dú)立性較強(qiáng)，特別是私募股權(quán)支持的科技公司外部董事更傾向于聘用財(cái)務(wù)金融專家。Lerner（2002）論證了在私募股權(quán)市場中，政府背景私募投資機(jī)構(gòu)存在的必要性，因?yàn)樗侥纪顿Y本身具有高風(fēng)險、高收益的特征，私募投資機(jī)構(gòu)具有個人背景的，為了控制風(fēng)險，投資過于謹(jǐn)慎，不利于企業(yè)的健康、有序的發(fā)展。政府背景私募股權(quán)投資對其具有發(fā)展前景的行業(yè)投資，具有很大的示范效應(yīng)，從而對于企業(yè)而言可以拓寬更多的融資渠道，同時在研究中發(fā)現(xiàn)我國與外國同時都具備政府背景的私募，外國私募投資機(jī)構(gòu)在整個投資過程中運(yùn)作過程相當(dāng)規(guī)范，從而能更好地控制代理風(fēng)險?；仡櫼延形墨I(xiàn)發(fā)現(xiàn)，較少有文獻(xiàn)專門研究私募股權(quán)投資與企業(yè)成長性。張曉蓉、黃蓓（2006）通過實(shí)證證明私募股權(quán)投資對提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營業(yè)績起到了一定程度的作用，最后對企業(yè)如何有效、充分利用私募股權(quán)這種融資方式提出了可能會遇到的問題。研究結(jié)論主要是針對企業(yè)的業(yè)績，是一個靜態(tài)的指標(biāo)，基于已有研究的不足，本文專門研究私募股權(quán)投資對企業(yè)成長性的影響，多角度探討私募股權(quán)對企業(yè)特別是中小企業(yè)的促進(jìn)作用，已求在已有研究的基礎(chǔ)上做一些邊際的貢獻(xiàn)。
二、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 目前私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展具有重大的推動作用，已獲得普遍認(rèn)同。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面服務(wù)。私募投資機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化，具有更強(qiáng)的人力管理水平和運(yùn)營管理能力，從而有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值增值。因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H1：私募股權(quán)投資與公司成長性顯著正相關(guān)
盡管企業(yè)的股權(quán)集中可以減少信息不對稱問題和降低代理成本，避免小股東“搭便車”行為，甚至能產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，但股權(quán)集中特別是對于上市企業(yè)而言會產(chǎn)生嚴(yán)重的利益輸送問題，特別在我國中小企業(yè)上市公司中，多數(shù)是家族企業(yè)，股權(quán)相當(dāng)集中，大量存在控股股東侵占中小股東的利益和發(fā)生利益輸送現(xiàn)象，在我國資本市場不成熟的大環(huán)境下這一現(xiàn)象尤為突出。因此，股權(quán)分散對于解決控股股權(quán)侵害小股東的利益有明顯優(yōu)勢，只有小股東和控制股東都以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，企業(yè)才會健康成長。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時，也分散了被投資公司的股權(quán)。因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H2：私募股權(quán)投資比例與公司成長性顯著正相關(guān)
政府作為行政機(jī)關(guān)比一般的團(tuán)體和單位擁有更多的社會資源和管理資源，對于私募股權(quán)投資而言，擁有政府背景是否對被投資企業(yè)和私募股權(quán)自身的發(fā)展更有利呢？在私募股權(quán)市場中，政府背景私募投資機(jī)構(gòu)存在的必要性，因?yàn)樗侥纪顿Y本身具有高風(fēng)險、高收益的特征，私募投資機(jī)構(gòu)具有個人背景的，為了控制風(fēng)險，投資過于謹(jǐn)慎，不利于企業(yè)的健康、有序發(fā)展，并指出具有政府背景的私募股權(quán)投資可以減低自身的融資成本和利用各種資源減低進(jìn)入行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。那么具有背景的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響有何差異呢？因此，提出以下假設(shè)：
假設(shè)H3:風(fēng)險投資企業(yè)政府背景與企業(yè)成長能力顯著相關(guān)
私募股權(quán)投資憑持有公司股權(quán)，為了盡快提高公司經(jīng)營管理績效，從而相應(yīng)提高公司成長性。私募投資機(jī)構(gòu)通過股東大會選舉或者直接進(jìn)入董事會，管理企業(yè)日常業(yè)務(wù)，提出發(fā)展戰(zhàn)略，對公司重大事項(xiàng)作出決策。公司董事會中有私募股權(quán)投資參與對公司戰(zhàn)略的參決策影響大于沒有私募參與的，因?yàn)橛兴侥脊蓹?quán)機(jī)構(gòu)支持的公司董事會獨(dú)立性較強(qiáng)，特別是私募股權(quán)支持的科技公司，做外部董事更傾向于聘用財(cái)務(wù)金融專家任職。私募股權(quán)參與企業(yè)投資決策，不是真正意義上經(jīng)營企業(yè)，而是想順利讓企業(yè)上市，私募獲得退出機(jī)會。Fried etal（1998）實(shí)證研究表明有私募股權(quán)投資支持的公司董事會對于公司戰(zhàn)略的參與度要遠(yuǎn)高于其它公司，因此提出以下假設(shè)：
假設(shè)H4：私募股權(quán)派駐董事與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)
（二）變量定義 本文研究變量包括被解釋變量變量、解釋變量以及控制變量等三個部分：（1）被解釋變量：總資產(chǎn)增長率，總收入增長率。借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，本文選擇總資產(chǎn)增長率、總收入增長率指標(biāo)衡量企業(yè)的成長性。（2）解釋變量變量：私募股權(quán)投資、私募股權(quán)投資比例和私募背景。（3）控制變量。企業(yè)的成長性受諸多因素的影響，如果僅僅考察私募股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長性之間的關(guān)系而不考慮這些因素對企業(yè)成長性的影響，那么研究得出的結(jié)果很可能會出現(xiàn)較大偏差。鑒于此，參考了陳崢嶸（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文選取了如下對我國上市公司成長產(chǎn)生影響的控制變量：第一，公司規(guī)模（SIZE）：公司規(guī)模對企業(yè)而言具有兩面性，一方面，公司規(guī)模越大，擁有的資產(chǎn)規(guī)模就越大，融資能力增強(qiáng)，公司規(guī)模的度量在實(shí)證研究中一般有兩個代理變量：企業(yè)營業(yè)收入總額，如萬華林（2005），黃文華（2008）用主營業(yè)務(wù)收入的對數(shù)；企業(yè)的總資產(chǎn)。本文采用期初總資產(chǎn)的對數(shù)計(jì)算得出。第二，財(cái)務(wù)杠桿水平（LEVY）：本文衡量企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險采用資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)績效和成長性受企業(yè)的負(fù)債水平的影響較大。通常認(rèn)為，負(fù)債對企業(yè)產(chǎn)生破產(chǎn)威脅主要來自于負(fù)債和資金鏈的斷裂、同時會引起債權(quán)人對其監(jiān)督和約束。從而規(guī)范管理層的經(jīng)營行為，進(jìn)一步提高公司的業(yè)績和成長性。第三，行業(yè)虛擬變量（IND）：考慮到公司成長性受所處行業(yè)屬性的影響較大，在研究是有必要將行業(yè)屬性作為控制變量來考量。本文將全體樣本公司分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩大類，制造業(yè)取1，否則取0。變量定義見（表1）。
?。ㄈ┠Ｐ徒?借鑒已有的研究成果，在控制前述變量后，構(gòu)建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；
模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u
模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u
模型1用來檢驗(yàn)假設(shè)1，模型2用來檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，模型3用來檢驗(yàn)假設(shè)4。
（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取2004年至2009年我國A股上市公司的中小板326家企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析。私募股權(quán)投資直接來自于前十大股東中披露的數(shù)據(jù)。全部由手工收集而來。其他變量的數(shù)據(jù)直接取自國泰安csmar數(shù)據(jù)庫。本文涉及的數(shù)據(jù)處理和假設(shè)檢驗(yàn)全部通過EXCEL和SPSS15.0完成。326家樣本公司以制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)為主，其行業(yè)分布如（表2）所示。
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 首先對投資支出模型各主要變量進(jìn)行了初步描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如（表3）所示?？梢钥闯鲇捎趯?shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理，樣本各變量數(shù)據(jù)分布比較均勻。
（二）回歸分析 本文的回歸結(jié)果見（表4）至（表6）。第一，模型1的回歸結(jié)果。（表4）回歸結(jié)果顯示，不論采用總資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明有私募參與的樣本組與沒有私募參與的樣本組相比較，有私募參與的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，這一系列舉措不僅降低了自己的投資風(fēng)險并確保被投資企業(yè)的健康發(fā)展。本文的研究結(jié)論與張曉蓉、黃蓓（2006）一致。此外，控制變量回歸顯示，公司規(guī)模與成長性顯著相關(guān)，即公司規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)，公司成長性越好。第二，模型2的回歸結(jié)果。（表5）是模型2的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，不論采用資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明私募持股比例高的樣本組與持股比例低的樣本組相比較，私募持股比例高的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。因?yàn)楣蓹?quán)分散對于解決股權(quán)高度集中帶來的大股東與外部小股東的利益沖突問題具有優(yōu)勢，在投資者保護(hù)較好的環(huán)境下，股權(quán)分散公司的績效和成長性要優(yōu)于股權(quán)集中。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時，也分散了被投資公司的股權(quán)。私募具有政府背景的樣本組與私募具有其他背景的樣本組相比較，私募具有政府背景的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。因?yàn)閾碛姓尘暗乃侥甲鳛橐环N獨(dú)特管理資源，可以從多個維度對企業(yè)產(chǎn)生效用，那么，政府背景同樣會對企業(yè)從行業(yè)的進(jìn)入及降低成本等方面產(chǎn)生積極的影響，并由此成為提高企業(yè)成長能力的重要因素之一。本文的研究結(jié)論與吳斌（2011）一致。（3）模型3的回歸結(jié)果。如（表6）所示，不論采用總資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結(jié)果均表明派駐董事的樣本組與私募未派駐董事的樣本組相比較，私募派駐董事的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。私募股權(quán)投資憑持有公司股權(quán)，為了盡快提高公司經(jīng)營管理績效，從而相應(yīng)提高公司成長性。私募投資機(jī)構(gòu)通過股東大會選舉或者直接進(jìn)入董事會，管理企業(yè)日常業(yè)務(wù)，提出發(fā)展戰(zhàn)略，對公司重大事項(xiàng)作出決策，甚至可以通過法定的程序更換不稱職管理者，以有效監(jiān)督和約束公司管理層。本文的研究結(jié)論與Suchard（2009）一致。
四、結(jié)論
本文以A股中小企業(yè)板的326家上市公司為樣本，用總資產(chǎn)增長率和總收入增長率衡量企業(yè)成長性，分析了私募股權(quán)投資與企業(yè)成長性的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私募對企業(yè)成長性有重要的影響。有私募投資的企業(yè)與其成長具有顯著的正相關(guān)性。因?yàn)樗侥紝ζ髽I(yè)投資時，具有流動性差、風(fēng)險性高、信息不對稱等特點(diǎn)，為了克服私募在投資過程中的弊端，私募在投資中持股比例均比較大，在樣本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股權(quán)投資占上市公司股權(quán)的比重較大，可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并可以參加股東大會投票選舉和更換董事會成員來對公司管理層實(shí)施監(jiān)控，從而掌控企業(yè)發(fā)展方向，這對公司的成長有積極的作用。私募持股比例與企業(yè)成長性具有顯著的正相關(guān)性；私募派駐董事比私募未派駐董事的企業(yè)更具有成長性；私募股權(quán)投資企業(yè)政府背景與企業(yè)成長能力顯著相關(guān)，與吳斌等（2011）的研究結(jié)論相似，具有政府背景的私募有助于獲得政府、社會的支持及降低融資成本等方面產(chǎn)生積極的影響。
