一、引言
國務(wù)院于2005年頒布了《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，以下簡稱《若干意見》這是首部以促進(jìn)民營經(jīng)濟發(fā)展為主題的中央政府文件，主要內(nèi)容是鼓勵民營企業(yè)進(jìn)入法律沒有命令禁止進(jìn)入的行業(yè)。那么該政策的發(fā)布是否會有助于促進(jìn)民營企業(yè)的發(fā)展？張建軍等（2005）通過對溫州和蘇南的實地調(diào)查，認(rèn)為我國處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，政府對經(jīng)濟的干預(yù)和對稀缺資源的控制仍然很強。與政府搞好關(guān)系對民營企業(yè)在關(guān)鍵資源的獲得、產(chǎn)業(yè)政策的傾斜、政府采購合同的獲得上以及銀行貸款的獲得上都有好處。羅黨論等（2009）發(fā)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的民營企業(yè)中，有政治關(guān)聯(lián)或者政治關(guān)聯(lián)程度高的企業(yè)顯著更多。汪偉等（2005）通過對吉利公司成長過程的研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)在突破管制行業(yè)進(jìn)入壁壘時，更多地依賴其“政治企業(yè)家能力”。那么政治關(guān)聯(lián)是否有助于民營企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)呢？本文將通過事件研究法來解答這些問題。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 分析行業(yè)管制與企業(yè)價值的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，政府實行行業(yè)管制的原因通常是因為一些行業(yè)特有的成本劣加性（王俊豪， 2001）。有學(xué)者認(rèn)為政府會被在位企業(yè)俘虜，在位企業(yè)為了維持他們的高利潤而要求政府實行行業(yè)進(jìn)入管制（Stigler， 1971）。行業(yè)管制的難題在于政府客觀上可能無法獲得在為企業(yè)真實的成本效率信息，主觀上可能被利益所俘虜，因而無法做出合理的行業(yè)管制。不合理的行業(yè)管制導(dǎo)致市場缺乏競爭，在位企業(yè)效率低下；而沒有行業(yè)管制則可能會產(chǎn)生過度進(jìn)入，導(dǎo)致整個行業(yè)無法達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。競爭市場理論認(rèn)為，如果企業(yè)可以隨時選擇進(jìn)入，一旦失敗也可立刻退出來，會給在為企業(yè)造成壓力，促使其努力提高效率，降低成本 （Baumol，1982）。這種理論成為了很多放松管制行為的理論依據(jù)。然而對于我國民營企業(yè)來說，即使行業(yè)管制放松了，也可能面臨較高的經(jīng)濟性壁壘以及與我國大型在位壟斷企業(yè)的競爭。所以民營企業(yè)能否成功進(jìn)入、生存下來并獲利并不確定。對于這個問題投資者是如何看待？如果民營上市公司的價值在放松管制政策頒布的時期得到了顯著提高，則說明投資者認(rèn)為我國民營企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)有利可圖，該政策的發(fā)布有助于增加民營企業(yè)的價值。綜合以上提出H1：
H1：在《若干意見》頒布時期，民營上市公司股票的累計異常收益率將顯著為正
對于政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值的關(guān)系的研究成果主要集中在二個方面：一是從總體上說明了政治關(guān)聯(lián)來說對企業(yè)價值的影響是正面還是負(fù)面。Fisman（2001）、Roberts（1990）、Jayachandran（2006）、Calomiris et al.（2010）等通過對印尼、美國、還有中國的各類企業(yè)的研究表明政治關(guān)聯(lián)將對公司價值產(chǎn)生正面影響；而鄧建平等（2009）、Fan et al.（2007）等對中國各類企業(yè)的研究則表明政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值有負(fù)面影響。二是研究政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價值的渠道。國內(nèi)外的很多研究表明政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來銀行貸款、債券發(fā)行上的融資便利性，政府優(yōu)先的金融援助，稅收優(yōu)惠，政府采購合同等（吳文峰等，2008；Li et al.，2008；Faccio，2006；Johnson et al.，2003； Claessens et al.，2008；張建軍等，2005）；也有研究表明政治關(guān)聯(lián)可能會使得企業(yè)付出額外成本，為了使關(guān)聯(lián)的政治家獲得更多選票或維護當(dāng)?shù)胤€(wěn)定而增加的就業(yè)崗位和薪酬福利（Shleifer et al.，1994；Bertrand et al.2007；Fan et al.，2007）。以上文獻(xiàn)說明政治關(guān)聯(lián)將通過不同渠道對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。假如進(jìn)入壟斷管制行業(yè)對民營企業(yè)是有利的，即H1成立，政治關(guān)聯(lián)能否通過幫助民營企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)來提高企業(yè)價值？前述的汪偉等（2005）、張建軍等（2005）以及羅黨論等（2009）的研究結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)可能會有幫助，所以對樣本民營上市公司按照有無政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組，檢驗其在放松進(jìn)入管制政策發(fā)布時的市場反應(yīng)。在投資者預(yù)期進(jìn)入壟斷管制行業(yè)能給民營企業(yè)帶來更多的價值的情況下，投資者將給予更有可能進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的民營上市公司更高的定價，如果政治關(guān)聯(lián)對于民營企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)是有幫助的，那么有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司會有更高的定價；而當(dāng)放松壟斷管制行業(yè)進(jìn)入門檻的政策出臺后，政治關(guān)聯(lián)作為消解管制的一種企業(yè)資源，對于民營企業(yè)的價值會降低。所以當(dāng)放松管制政策發(fā)布時，有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司收益率會顯著低于沒有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司。綜合以上提出H2：
H2：《若干意見》政策發(fā)布時，沒有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司股票的累計異常收益率會顯著高于有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司。
（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 本文以民營上市公司為研究樣本。在判斷上市公司是否為民營企業(yè)時，使用了CSMAR數(shù)據(jù)庫中的中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫披露了2003年至2009年間曾經(jīng)為民營公司的上市公司694家。由于從國有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來的民營上市公司不能算作純粹的民營企業(yè)，僅選擇了首次公開發(fā)行股票時即為民營企業(yè)的上市公司作為研究樣本。此外，有過國有化經(jīng)歷的民營上市公司也被剔除。這樣最終得到224個樣本。而上市公司股票市場數(shù)據(jù)以及其他控制變量如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等數(shù)據(jù)則來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。對除虛擬變量以外的因變量、自變量和控制變量都進(jìn)行了極端值的處理。
在事件及其窗口期界定中，主要依據(jù)《若干意見》。其主要內(nèi)容包括兩個方面：一是允許非公有制企業(yè)進(jìn)入法律法規(guī)未禁入的行業(yè)和領(lǐng)域，包括電力、電信、鐵路、民航、石油等壟斷行業(yè)，教育、科研、衛(wèi)生、文化、體育等社會事業(yè)的非營利性和營利性領(lǐng)域，金融服務(wù)業(yè)以及國防科技工業(yè)建設(shè)領(lǐng)域；二是圍繞著非公有制企業(yè)投資，對其進(jìn)行財稅金融上的支持、完善對其的社會服務(wù)和政府服務(wù)。當(dāng)然該文件僅僅是一個政策指導(dǎo)性文件，并不涉及具體的操作。這份文件的披露過程如（表1）所示。將2005年1月12日，國務(wù)院常務(wù)會議討論并原則通過該項政策，定義為Event1。后兩個時間點較為接近，因而將2005年2月19日至2005年2月25日（包括兩個端點），即國務(wù)院正式頒布和新華社首次全文發(fā)布該項政策，定義為Event2。將事件發(fā)生日的前后5天作為時間窗口期。在Event1期間，該文件的主要內(nèi)容已經(jīng)通過媒體透露出來，因而預(yù)期在Event2期間的市場反應(yīng)可能不會很強烈?？傮w來說，這兩個事件的發(fā)生時間都很接近，因而使用同一個估計窗口期，即以2005年2月25日為0窗口的（-199，+10）共210個交易日。
?。ㄈ┠Ｐ徒⒑妥兞慷x 對于假設(shè)H1，沿用Berkman et al.（2010）的方法，使用投資組合的時間序列回歸進(jìn)行檢驗。將樣本民營上市公司的股票收益率使用等權(quán)平均法構(gòu)造成一個投資組合，然后使用模型（1）進(jìn)行回歸：RETURNt=β0+ΣβJEVENTJ+εt。
其中，RETURNt表示樣本民營上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合在t日的收益率；β0表示樣本民營上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合在估計窗口期的平均收益率；EVENTJ是一個虛擬變量，當(dāng)t處在第J個事件的窗口期內(nèi)的時候，取值為1/nJ，nJ等于第J個事件的窗口期長度，若不在事件窗口期內(nèi)，取值為0；βJ表示事件J發(fā)生時，樣本民營上市公司經(jīng)平均值調(diào)整后的累計異常收益率；εt表示t日的獨立同分布的隨機誤差項。如果假設(shè)H1是正確的，模型（1）中βJ的取值應(yīng)該顯著為正。對于假設(shè)H2，本文將采用兩種方法來檢驗。第一種方法是使用投資組合的方式來檢驗，同樣是來源于Berkman et al.（2010）的方法。為了檢驗本文的假設(shè)，首先建造一個投資組合，“買入”有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司，“賣出”沒有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司。再使用模型（2）進(jìn)行時間序列回歸：R（PCt）-R（NON_PCt）=β0+ΣβJEVENTJ+β3RETURNt+εt， for J=1，2
該模型的事件窗口期和估計窗口期的區(qū)間與模型（1）的一樣。其中R（PCt）和R（NON_PCt）分別表示有政治關(guān)聯(lián)和沒有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司按照等權(quán)平均法構(gòu)造的投資組合在t日的收益率；βJ表示事件J的窗口期內(nèi)，沒有政治關(guān)聯(lián)與有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司的累計異常收益率的差異的估計值；EVENTJ， RETURNt和εt的含義與模型（1）中的相同。如果假設(shè)H2是正確的，模型（2）中的βJ應(yīng)該顯著為負(fù)。在模型中，參考Calomiris et al.（2010）的文章所用的方法，本文所選取的衡量政治關(guān)聯(lián)的方式是上市公司是否有曾經(jīng)任政府官員或者人大代表、政協(xié)委員的高管，并主要從新浪財經(jīng)披露的信息中手工收集了高管的任職經(jīng)歷。中國特有的區(qū)域分權(quán)式的中央集權(quán)制度（RDA， Regionally Decentralized Authoritarianism Regime）賦予了地方政府極大的自主制定經(jīng)濟政策的權(quán)利，在某些方面甚至超過了諸如美國等聯(lián)邦制國家（Xu，2010），地方政府在諸如土地資源等關(guān)鍵資源、政府采購合同、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)機會的分配，產(chǎn)業(yè)政策和地方發(fā)展戰(zhàn)略上都有很強的自主決定權(quán)（張建軍等，2005）。Fan et al.（2007）和吳文峰等（2008）也研究發(fā)現(xiàn)上市公司所在地的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響較大，而中央和上市公司所在地之外的政治關(guān)聯(lián)則對企業(yè)的影響較小。因而本文使用上市公司高管是否曾經(jīng)擔(dān)任過上市公司所在地的市（縣）的局長、副局長或者以上級別的政府官員（不包括曾在中央任職的官員），或者曾經(jīng)或目前正在擔(dān)任市級或以上級別的人大代表或政協(xié)委員（不包括全國人大代表或政協(xié)委員）作為該公司是否存在政治關(guān)聯(lián)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 本文民營上市公司，所處行業(yè)以及政治關(guān)聯(lián)種類的描述性統(tǒng)計結(jié)果見（表2）?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）樣本公司在各個行業(yè)中的分布并不均勻。分布在機械、設(shè)備、儀表行業(yè)的公司最多，為14.73%；處在金融業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)的公司分別只有一家，而處在采掘業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的公司數(shù)為零。顯示出民營上市公司對管制程度高的行業(yè)進(jìn)入較少。（2）樣本中有政治關(guān)聯(lián)的公司的比例較高，達(dá)到了41.96%；進(jìn)入金融業(yè)和文化與傳播行業(yè)的僅有的兩家公司都有政治關(guān)聯(lián)；交通運輸、倉儲業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)和木材、家具行業(yè)，均高達(dá)66.67%；競爭較為充分的行業(yè)和高科技行業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度較小，信息技術(shù)業(yè)、食品、飲料業(yè)和造紙、印刷業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的公司分別只有14.29%，22.22%，和25.00%。這種現(xiàn)象與汪偉等（2005）的研究結(jié)論相符，即民營上市公司的發(fā)展過程也就是其不斷消解制度性壁壘和經(jīng)濟性壁壘的過程，在制度性壁壘較高的行業(yè)，企業(yè)需要與之對應(yīng)的“政治企業(yè)家能力”；而在制度性壁壘較低的行業(yè)，企業(yè)的發(fā)展主要面臨規(guī)模經(jīng)濟壁壘和技術(shù)壁壘的挑戰(zhàn)，所以在這些行業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的公司所占比例較小。
（二）回歸分析 本文通過模型（1）和模型（2）檢驗了放松壟斷管制行業(yè)政策的經(jīng)濟后果。（1）民營上市公司政策頒布期間的財富效應(yīng)。通過模型（1）來檢驗民營上市公司在政策頒布期間的財富效應(yīng)，即《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》的頒布，是否有利于民營企業(yè)價值的增加。模型（1）的結(jié)果見（表4）。結(jié)果顯示，樣本民營上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合在估計窗口的平均收益率在10%的水平下顯著為負(fù)。在國務(wù)院常務(wù)會議討論并原則通過《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》（Event1）的窗口期內(nèi)，樣本民營上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合經(jīng)估計窗口內(nèi)的平均收益率調(diào)整后的累積異常收益率在10%的水平下顯著為正，這表明，Event1的發(fā)生對民營上市公司來說是利好消息；在國務(wù)院正式頒布以及媒體全文發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》（Event2）的窗口期內(nèi)，樣本民營上市公司按照等權(quán)平均法組成的投資組合經(jīng)估計窗口內(nèi)的平均收益率調(diào)整以后的累積異常收益率為正，但是不顯著，這與本文的預(yù)期相符，Event1的新聞報道已經(jīng)透露了國務(wù)院放松管制文件的主要內(nèi)容，因而后期市場的反映沒有那么強烈。結(jié)果顯示《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》的頒布顯著增加了民營上市公司的價值。即假設(shè)H1成立。（2）政治關(guān)聯(lián)對民營上市公司的財富效應(yīng)。本文通過模型（2）來檢驗政治關(guān)聯(lián)對民營上市公司的財富效應(yīng)，即政治關(guān)聯(lián)是否有助于民營企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)，模型（2）結(jié)果見（表4）。結(jié)果顯示，在Event1的窗口期內(nèi)，有政治關(guān)聯(lián)的投資組合累計異常收益率在5%的顯著性水平下更低；在Event2的窗口期內(nèi)，有政治關(guān)聯(lián)的投資組合表現(xiàn)也更差，但差異并不顯著，這符合本文之前的預(yù)期，即放松管制政策的信息在Event1期間已經(jīng)反映在市場中了。模型（2）的結(jié)果表明，有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司在《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》頒布期間的獲益要比沒有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司少，說明政治關(guān)聯(lián)確實有助于民營上市公司進(jìn)入壟斷管制行業(yè)，但是這種優(yōu)勢在《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》頒布之后變?nèi)趿?，實證結(jié)果支持了假設(shè)H2。
四、結(jié)論
本文研究發(fā)現(xiàn)，《若干意見》頒布增加了民營上市公司的價值；有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司獲益要比沒有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司少。這些現(xiàn)象反映了投資者預(yù)期《若干意見》的頒布有利于民營上市公司拓寬投資渠道，增加自身價值，而政治關(guān)聯(lián)在民營上市公司進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的作用將隨著行業(yè)管制的不斷放松而不斷降低。但市場反映的僅僅是投資者的預(yù)期，該文件沒有涉及實際的操作，因而民營上市公司進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的門檻是否能夠得到實質(zhì)性的降低仍然是一個問題。假如門檻降低，政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)進(jìn)入壟斷管制行業(yè)的一種優(yōu)勢，作用將變小。一個企業(yè)能否進(jìn)入某個行業(yè)、并存活壯大起來，將更多地依靠其管理水平、資金技術(shù)和創(chuàng)新能力，企業(yè)將更多地關(guān)注經(jīng)營能力的提高，減少對政治關(guān)聯(lián)的花費。對于全社會來說，這將有利于社會資源的優(yōu)化配置，即將資源配置到更能有效經(jīng)營它的公司中去，而非與政府關(guān)系更好的公司中去或者受到制度性壁壘保護的企業(yè)中去，使得全社會的生產(chǎn)效率和福利水平得到提高。所以建議政府盡快出臺更為細(xì)致的政策，在實質(zhì)上降低壟斷管制行業(yè)的進(jìn)入壁壘。
