一、引言
由于所有權與經(jīng)營權分離，由此而引起的委托代理關系造成了經(jīng)營者道德風險和逆向選擇問題。激勵性股票期權制度曾經(jīng)被認為是解決該問題的方法，20世紀末在美英各國獲得迅猛發(fā)展，并被認為是“硅谷經(jīng)濟”成功的主要原因之一。但是從2006年開始席卷美國上市公司包括蘋果等國際知名企業(yè)在內(nèi)的“倒簽股票期權”丑聞使得人們對被喻為“金鎖鏈”的股票期權激勵制度產(chǎn)生了嚴重質(zhì)疑。盡管SEC要求上市公司披露執(zhí)行官的薪酬，特別是股票期權計劃，同時《薩班斯法案》也要求公司及時報告授予股票期權的條款，但是SEC也承認防止此類問題還有很長的路要走。我國真正意義上的股票期權激勵制度起步較晚。證監(jiān)會2005年印發(fā)了《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），允許已完成股權分置改革的上市公司實施股權激勵。截止到2008年部份上市公司推出了股權激勵方案，并實施了股票激勵。與股票期權在西方發(fā)達國家的發(fā)展相比，我國外部的法律環(huán)境、市場完善程度，內(nèi)部的公司治理都比較薄弱，那么在這樣的制度環(huán)境背景之下，股票期權激勵制度的有效性是否會大打折扣呢？本文的實證結果表明我國上市公司的股票期權激勵制度不但沒有起到激勵的作用，反而淪為公司高管攫取私有收益的新工具。
二、文獻綜述
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利用1964年至1981年間73家美國最大制造業(yè)企業(yè)461名經(jīng)理人的數(shù)據(jù)來研究經(jīng)理人業(yè)績與經(jīng)理人報酬之間的關系，結果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人現(xiàn)金報酬及總報酬與公司股價業(yè)績之間存在顯著正相關關系。Jensen和Murphy（1990）進一步研究表明：股東利益和管理人員激勵薪酬的多少之間只有一種非常微弱的聯(lián)系，代理理論所闡釋的關于股基薪酬的激勵效果在現(xiàn)實中并沒有得到實現(xiàn)。在Jensen和Murphy研究的基礎上，Haubrich在1994年對他們的理論進行了修正。Haubrich認為可以在代理理論中假定管理人員的風險偏好因素，只要給管理人員一個適中的符合現(xiàn)實狀況的風險偏好或者風險回避系數(shù)，Jensen和Murphy提出的所謂弱相關性是和機構理論相一致的。Hall和Liebman（1998年）在研究管理人員薪酬和股東財富間的相關性方面又有了重大發(fā)現(xiàn)。與其他的薪酬方式相比較，股票期權是一種比較有效的激勵方式。Liang和Weisbenner（2002）利用1500家公司1996年至1999年間的期權贈與與數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人來自股票期權贈與的報酬占總報酬的比重從1996年的43%增長到1999年的62%；對CEO及其他經(jīng)理人的期權贈與都有著顯著的正的報酬―業(yè)績敏感度。如Hall和Murphy（2003）指出，直接將期權贈與和后續(xù)公司業(yè)績相連的經(jīng)驗證據(jù)在很大程度上尚無定論，設計和檢驗關于期權贈與是如何影響公司業(yè)績的正確實驗仍是本領域最重要的研究機會。Murphy（1999）也曾指出，總體上經(jīng)驗證據(jù)與基于股票的激勵是經(jīng)理人行動和公司業(yè)績的重要驅(qū)動因素的假設是一致的；但仍然沒有什么直接證據(jù)表明，更高的報酬―業(yè)績敏感度能帶來更高的股價業(yè)績和公司可以從期望從引入更激進的基于業(yè)績的報酬計劃中得到回報。
（二）國內(nèi)文獻
國內(nèi)最早介紹股票期權激勵制度的是孫禮照（1994），但僅講述了一些簡單概念，并未進行深入研究。此后，對西方股票期權激勵作用的介紹逐漸增多起來，并同時側(cè)重了其對完善我國國有企業(yè)治理和特別是上市公司經(jīng)理人激勵的借鑒意義。張云（1999）、汪偉農(nóng)（1999）等的研究成果就代表了這一主流傾向。從2000年開始，一些學者開始深層次地分析股票期權制度，并且把中美兩國實施股票期權在經(jīng)濟、法律等方面的差異作了較為全面的分析，從而使得問題的研究得到深化。例如黃維德等（2000）、程俊杰等（2000）從人力資本產(chǎn)權理論、風險理論、專家組合理論等方面研究了股票期權的理論基礎；顧慧慧（2000）則依托現(xiàn)代企業(yè)委托代理理論，從中國企業(yè)改革具體背景出發(fā)進行分析。隨著“安然”事件的爆發(fā)，股票期權的弊端開始逐漸被人們所認識。隨著美國學界開始質(zhì)疑股票期權，我國學者也開始了系統(tǒng)全面的思考，進入是否應該推行股票期權的討論階段。張維迎（2005）分析了我國實施股票期權尚缺的一些前提條件，這些條件包括經(jīng)營者產(chǎn)生的市場化機制、董事會能代表利益、股票市場的有效性、股票期權操作的法律依據(jù)等，認為實行股票期權的時機還遠遠未到。
三、我國實行股票期權激勵制度現(xiàn)狀分析
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從表（1）中可以發(fā)現(xiàn)，我國實施股票期權激勵的公司為進行審議表決《股權激勵計劃（草案）》而召開的臨時股東大會，平均只有121.6人到場，剔除到會人數(shù)最多的寶新能源，平均僅僅有18.5人。這些人所代表的股份總額平均占總股份的58.102%，而第一大股東持股比例平均達到了32.324%，超過了出席會議的股東表決權的半數(shù)。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，第一大股東實際上已經(jīng)控制了股東大會的一般決議。如果再與其他的大股東合謀，就可以利用股東大會名正言順的通過任何決議，而不用考慮這項決議是否有利于剩余的46.3%的中小股東。這也就不難解釋為什么每家公司股東大會表決任何一項董事會的提議，基本上都是100%的通過。在這種情況下，大股東很可能會通過“隧道效應”轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)，從而侵害中小股東的利益。正如謝德仁（2001）所指出的，若大股東采用“常駐匪幫戰(zhàn)略”的話，剩余索取權就會有實質(zhì)的重要性，這是理性的大股東一般在正常情形下是不會掠奪小股東的。但是如果大股東采用“流串匪幫戰(zhàn)略”，剩余索取權并不重要，因為通過直接掠奪來獲取財富，在數(shù)量上大于、在速度上快于通過分享剩余索取權來獲取財富。這時候重要的是剩余控制權。并且盡管大股東實際上采取“流串匪幫戰(zhàn)略”，卻要設法盡力隱藏，而以采取“常駐匪幫戰(zhàn)略”的假象來欺騙現(xiàn)有和潛在的小股東和債權人，期盼欺騙的時間盡可能長久，以便安全、高效地掠奪盡可能多的財富，會計信息失真也就不可避免了。
（二）董事會成為大股東的一言堂
董事會應該是全體股東利益的代表，董事們對股東具有法律上的誠信責任。但是在我國股東大會在被大股東操縱的情況下，選舉出來的董事一般也就只能代表大股東的利益，唯大股東馬首是瞻。大股東和被選舉出來的董事們之間也存在委托代理關系。為了使代理人即董事們更好地為大股東的利益服務，這些董事很多都在控股母公司擔任要職，并且不在上市公司領取任何報酬。從表（2）可以看出，在這15家上市公司中，董事領取報酬的比例平為0.848，在關聯(lián)公司領取報酬的比例高達0.279，而純董事即僅為董事會成員不擔任其他職務領取報酬平均比例只有0.538，也就是說有一半的純董事是屬于零報酬。伊利股份和康恩貝的獨立董事既在上市公司領取報酬，又在關聯(lián)公司領取報酬，其獨立性很值得懷疑。董事的零報酬使得董事和上市公司的利益實現(xiàn)了隔離，使其并不關心上市公司的業(yè)績，所關注的唯一焦點就是如何為大股東服務，甚至不惜侵害中小股東的利益，這樣大股東也就完全控制了董事會。
（三）經(jīng)理人操縱股價
從表（3）可以發(fā)現(xiàn)，有4家公司截至到2008年11月20日的股票價格已經(jīng)低于行權價格，與2007年12月28日相比，價格都有了不同程度的大幅縮水。而第二批實施股票期權的26家上市公司，由于在大盤處于相對高點的5000點左右制定行權價格，行權價格普遍高于處于1200點左右制定行權價格的第一批上市公司，截至到2008年11月20日，已經(jīng)全部跌破行權價。而這輪股市的大跌更多的是受宏觀因素的影響，與企業(yè)特定風險關系并不大。行權價格低于市價，經(jīng)理人就會消極放棄行權，股票期權激勵也就無從談起了。面對巨大的股市風險，經(jīng)理人都采取了不同程度的操縱股價行為。據(jù)統(tǒng)計，15家實施股票期權激勵的上市公司中，有13家股價在股票期權公布前后股價出現(xiàn)了V型結構，這很有可能就是經(jīng)理人操縱股價的結果。同時為了壓低行權價格，多家上市公司大規(guī)模的資本公積轉(zhuǎn)增股份、派送股票紅利等行為。從表中，可以看到有12家上市公司通過這種行為達到了降低行權價的目的。
四、研究設計
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從我國目前實施股票期權激勵制度上市公司的現(xiàn)狀中可以發(fā)現(xiàn)，無論是外部法律環(huán)境、市場完善程度還是內(nèi)部公司治理都很薄弱，在這樣的制度環(huán)境背景下，股票期權激勵制度的有效性沒有得到有效發(fā)揮，因此提出假設：
假設H：我國上市公司實施股票期權激勵制度前后，企業(yè)績效不會發(fā)生顯著變化
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本文采用DEA與因子分析相結合的評價方法。數(shù)據(jù)包絡分析方法（ DEA，Data Envelopment Analysis ）由Charnes、Coopor和Rhodes于1978年提出，該方法的原理主要是通過保持決策單元（DMU）的輸入或者輸入不變，借助于數(shù)學規(guī)劃和統(tǒng)計數(shù)據(jù)確定相對有效的生產(chǎn)前沿面，將各個決策單元投影到DEA的生產(chǎn)前沿面上，并通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評價它們的相對有效性。DEA方法以相對效率概念為基礎，以凸分析和線形規(guī)劃為工具的一種評價方法，應用數(shù)學規(guī)劃模型計算比較決策單元之間的相對效率，對評價對象做出評價，它能充分考慮對于決策單元本身最優(yōu)的投入產(chǎn)出方案，因而能夠更理想地反映評價對象自身的信息和特點；同時對于評價復雜系統(tǒng)的多投入多產(chǎn)出分析具有獨到之處。DEA對于每一個決策單元DMUj都有相應的效率評價指數(shù)：hj=■=■，j=1，2，…，n。如以第j0個決策單元的效率指數(shù)為目標，以所有決策單元的效率指數(shù)為約束，就構造了如下的CCR模型：maxh■=■；s.t.■?燮1，j=1，2，…，n，u?叟0，v?叟0。為了討論和計算應用方便，進一步引入松弛變量s+和剩余變量s-，將上面的不等式約束變?yōu)榈仁郊s束，可變成：min?茲；s.t.■?姿jxj+s+=?茲x0；■?姿jyj-s-=?茲y0；?姿j?叟0，j=1，2，…，n，?茲無約束，s+?叟0，s-?燮0。
盡管DEA方法有很多優(yōu)點，但DEA方法存在兩個不足：第一，評價指標體系完全由評價者主觀決定，缺少科學性，這使得DEA方法的客觀性大大減弱；第二，由于DEA在實際操作中要求被評價的對象數(shù)量要大于等于輸入指標與輸出指標數(shù)量之和，這就使得在評價對象數(shù)量有限的情況下，人們無法選取更多的指標來代表足夠多的信息。為了解決DEA方法在實際操作中的上述兩個問題，人們將因子分析與DEA相結合，先選出數(shù)量較多的備選指標，然后用因子分析從中提取出少量、新的評價指標，以增強指標的科學性和合理性。
?。ㄈ┥鲜泄究冃ЬC合指標體系構建
西方學者一般采用托賓Q來表示公司價值，這與歐美各國相對完善的資本市場所分不開的。由于目前我國的資本市場還屬于弱勢有效市場，托賓Q并不能夠準確地反映出公司的績效，所以國內(nèi)學者一般采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或者將托賓Q和ROE相結合來表示公司績效。無論是單純的采用ROE還是將托賓Q和ROE相結合，評價企業(yè)績效的指標都略顯單薄，不能夠全面科學的評價企業(yè)的績效。因此本文選取了分別表示企業(yè)盈利能力、償債能力、運營能力和發(fā)展能力的11個指標，作為輸出指標，全面系統(tǒng)地評價企業(yè)的績效。另外本文選取了總資產(chǎn)、所有者權益、流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、總股本、營業(yè)成本、營業(yè)成本及附加、銷售費用、管理費用、財務費用、所得稅費用和營業(yè)外支出等12個指標作為輸入指標。指標如表（4）所示。
五、實證結果分析
（一）因子分析
本文數(shù)據(jù)來源于CCER金融研究數(shù)據(jù)庫，部分缺漏數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司公布的年報予以補全。由于本文評價指標體系選擇指標較多，且單位不一，因此數(shù)值差距可能非常大，為了使數(shù)據(jù)具有可比性，對數(shù)據(jù)進行了無量綱化處理，即對數(shù)據(jù)進行了標準化。在對樣本數(shù)據(jù)進行標準化后，運用SPSS12.0軟件對企業(yè)績效進行了因子分析，得到了輸入數(shù)據(jù)和輸出數(shù)據(jù)正交旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣見表（5）、表（6）。
?。ǘ〥EA效率評價
本文利用DEAP2.1進行DEA處理，因為DEAP2.1只能處理非負數(shù)據(jù)，因此需要對輸出數(shù)據(jù)和輸入數(shù)據(jù)的公因子進行極差變化公式進行處理，處理后DEAP運算結果見表（7）。從上述實證分析中，可以得出以下幾個結論：一是股票期權激勵并沒有達到預期效果。從表（7）中可以看到，在2006年未施行股票期權的時候，共有8家上市公司達到了DEA有效，而當施行股票期權后，反而僅僅有4家上市公司達到DEA有效，并且這4家上市公司也僅僅廣州國光一家上市公司在2006年為DEA無效，2007年為DEA有效，另外其他5家公司在2006年為DEA有效，到了2007年反而成了DEA無效。這充分說明了在各種條件都不具備的情況下，股票期權激勵很難在我國上市公司取得成功。二是股票期權激勵刺激了高層管理者過度投資。在美國等西方國家，經(jīng)理人作為風險厭惡者，沒有積極性去投資一些在他們看來風險較大，但是對于風險中性的股東而言卻完全可以接受的項目，所以很有必要對經(jīng)理人進行股票期權激勵。但是在我國，經(jīng)理人并不是完全的風險厭惡者，相反很多卻是風險愛好者，此時對其進行股票期權激勵，只能是經(jīng)理人更加變本加厲，投資一些風險過高的項目，即使這些項目的NPV可能為負。從（表7）中可以看出，2007年規(guī)模收益遞減的公司為9家，而在2006年，只有6家存在規(guī)模收益遞減的情況。并且這9家公司之中，在2006年有4家并非規(guī)模收益遞減。
完善的股票期權激勵必須是建立在有效的監(jiān)管之下，如果約束不足，激勵過大，會造成管理層不用付出太多努力就能達到目的，這必然損害原有股東的利益而導致。我國上市公司中高管往往既代表大股東利益，又負責公司經(jīng)營。此時如果在股票期權激勵問題上缺乏嚴格的外部監(jiān)管，那么股票期權激勵就容易演變成被上市公司內(nèi)部控制者獲取更多個人利益同時損害中小股東利益的工具。
