近年來企業(yè)財務舞弊案例不斷地出現(xiàn)，上市公司盈利質量廣泛受到社會公眾的質疑，上市公司的盈利質量都普遍不高，因此正確分析上市公司的財務報告及財務風險對于評價上市公司的形象以及規(guī)范證券市場的發(fā)展，保護相關利益者有著非常重要的意義。而發(fā)生的并購活動對企業(yè)的影響又和企業(yè)在正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動面臨的經(jīng)營形勢有很大的不同，并購前后的企業(yè)財務報告反應的償債能力、盈利能力、獲利能力不一樣。隨著目前并購活動的日益增多，企業(yè)的潛在投資者、債權人必須正確分析并購前后財務報告披露的財務風險，才能做出正確的決策。本文以吉利并購沃爾沃為例分析通過財務報告并購前后企業(yè)面臨的財務風險。
一、財務績效及企業(yè)并購概念概述
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財務績效是指一定經(jīng)營期間的財務經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。經(jīng)營者業(yè)績主要通過經(jīng)營者在對企業(yè)經(jīng)營管理的過程中對企業(yè)經(jīng)營、成長、發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻來衡量；衡量企業(yè)財務績效主要通過分析財務報告的盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面內容。企業(yè)的財務績效是一個綜合性的概念，其一在于股東價值最大化目標的實現(xiàn)程度，其二也可以通過企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運用效率、償債能力等財務狀況指標和資產(chǎn)管理效率指標進行評估。很多學者都通過財務報告運用不同角度進行財務績效評估。美國學者R・韋恩・蒙迪（R・Wayne・Mondy）認為，財務業(yè)績評估是指組織定期對個人或群體小組的工作行為及業(yè)績進行考核、評估和測度的一種正式制度。日本學者松田二認為，財務績效評估是人力資源管理系統(tǒng)的組成部分，由評估者對被評估者的日常職務行為進行觀察、記錄，并在事實的基礎上按照一定的目的進行評價，以達到培養(yǎng)、開發(fā)和利用組織成員能力的目的。國內學者吳樹暢、陸軍和劉猛等在分析資產(chǎn)結構、資本結構對企業(yè)財務績效的影響時，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為反應企業(yè)績效的指標，李義超和蔣振聲在對公司資本結構與企業(yè)績效的相關性時，采用托賓Q作為反映企業(yè)財務績效的指標。除此之外比較常用的還有資產(chǎn)報酬率、每股凈收益、利潤率等，這些指標都從不同角度衡量了企業(yè)的財務績效。從企業(yè)管理角度出發(fā)，在評價企業(yè)的財務績效時，為了能夠提供更有說服力的信息，很多學者在定性說明的同時大量運用定量的數(shù)據(jù)衡量企業(yè)的財務績效，這樣的結果脫離只靠理論闡述的尷尬境地，使結果更加客觀，更有說服力。
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影響企業(yè)財務績效的因素有兩種觀點，包括經(jīng)營績效外生論和內生論。經(jīng)營業(yè)績外生論認為，市場結構、市場行為和市場效率的差異導致了企業(yè)經(jīng)營效益的差異。企業(yè)為獲得定價權帶來的高額利潤，導致尋租行為普遍存在，從而降低了市場效率。如美國哈佛大學的梅森（Mason）和貝恩（Bain）承襲上述理論研究，提出了著名的“SCP范式”。根據(jù)該范式，企業(yè)財務績效的差異是由市場結構和市場行為所決定的，由此可以推論出企業(yè)業(yè)績的差異是外生的。財務報告績效內因論中以科斯為代表的契約理論認為，企業(yè)是一系列“契約關系的聯(lián)結，各個企業(yè)內部的經(jīng)濟利益關系與激勵約束機制等產(chǎn)權結構上的差異以及由此引起的代理成本差異是導致企業(yè)財務報告績效差異的主要原因；另外，潘漢爾德（Prahalad C.K）和哈默（Hamel.G）提出的“核心能力論”認為，核心能力是“組織中的積累性學識，特別是關于如何協(xié)調不同的生產(chǎn)技能和有機結合多種技術流的學識”。該理論把企業(yè)視為一個“能力集”，認為核心能力是企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的源泉，是決定企業(yè)財務報告績效的關鍵因素。
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?。?）兼并。根據(jù)權威性的《大不列顛百科全書》，兼并一詞的解釋是：指兩家或更多的獨立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：用現(xiàn)金或證券購買其他公司的資產(chǎn)；購買其他公司的股份或股票；對其他公司股東發(fā)行新股票以換取其所持有的股權，從而取得其他公司的資產(chǎn)和負債。（2）合并。我國《公司法》規(guī)定，合并是指兩個以上的企業(yè)依據(jù)法定程序變?yōu)橐粋€企業(yè)的法律行為。根據(jù)合并方式不同，合并分為兩類：吸收合并和新設合并。前者是在兩個以上的企業(yè)合并中，其中一個企業(yè)吸收了其他企業(yè)而成為存續(xù)企業(yè)的合并過程，被吸收的企業(yè)解散、注銷、失去法人資格，其債權債務由存續(xù)企業(yè)承擔。這種情況可以用公式表示為：A + B = A（B）。后者是兩個或兩個以上的企業(yè)合并，另外成立一家新企業(yè)，成為新的法人實體，原有兩家以上的企業(yè)都不再繼續(xù)保留法人地位，合并后，合并各方的債權債務由合并新設的企業(yè)承擔。這種情況用公式表示則是：A + B = C 。在我國，通常把吸收合并稱為兼并，新設合并稱作合并。但從概念而言，兼并和合并都有相互聯(lián)系的方面，所以無論是在學術界還是在實業(yè)界也都有混用的情況。（3）收購。收購是指一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)部門或股票，從而獲得該企業(yè)的控制權的交易行為，被收購企業(yè)的法人地位并不因此而消失。根據(jù)收購對象的不同，可分為股權收購和資產(chǎn)收購。資產(chǎn)收購時買方企業(yè)購買賣方企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)的行為，股權收購時買方企業(yè)直接或間接購買賣方企業(yè)的部分或全部股票并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔賣方企業(yè)所有權與義務。
二、企業(yè)并購財務績效分析――以吉利并購沃爾沃為例
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浙江吉利控制集團有限公司建于1986年，集團總部設在杭州，是一家大型民營企業(yè)集團，主要生產(chǎn)經(jīng)營汽車和汽車零部件，集團現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠景、上海華普、美人豹等八大系列30多個整車產(chǎn)品。在2003年企業(yè)經(jīng)營規(guī)模排在全國500強的第331位，浙江省百強經(jīng)濟的25位，被評為被評為“中國汽車工業(yè)50年發(fā)展速度最快、成長最好”的企業(yè)之一，躋身中國國內汽車制造企業(yè)“3＋6”主流格局。沃爾沃，英文名為Volvo，瑞典著名汽車品牌，又譯為富豪，該品牌汽車被認為是目前世界上最安全的汽車。沃爾沃汽車公司是北歐最大的汽車企業(yè)，也是瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團，世界20大汽車公司之一。美國公路損失資料研究所曾評比過十種最安全的汽車，沃爾沃榮登榜首。到1937年，公司汽車年產(chǎn)量已達1萬輛。隨后，業(yè)務逐漸向生產(chǎn)資料和生活資料、能源產(chǎn)品等多領域發(fā)展，一躍成為北歐最大的公司。1999年，福特是以65億美元的高價得到沃爾沃品牌的，但是高價并沒有換來高額利潤，在過去幾年里，沃爾沃品牌一直在虧損。終于面對全球金融危機的來臨，福特在賣出阿斯頓馬丁、路虎、捷豹之后，又把目標轉移在了沃爾沃身上。根據(jù)洛希爾采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比交易倍數(shù)、可比公司倍值等估算方法對沃爾沃資產(chǎn)進行的評估，在全球金融危機最嚴重時，沃爾沃估值的合理價位在20億-30 億美元之間。其中合理收購資金15億-20億美元，運營資金 5億-10 億美元。吉利根據(jù)洛希爾估算出的結果，提出申報并購沃爾沃的并購金額為15億-20億美元，最后用18億美元收購了沃爾沃。吉利收購沃爾沃花費的18億美元，還不到當年福特收購沃爾沃的三分之一。這是在全球金融危機導致世界汽車行業(yè)重新洗牌的意外收獲。從沃爾沃的品牌、已有的供應商、經(jīng)銷商網(wǎng)絡和它的技術各個方面來看，吉利并購沃爾沃是值得的。沃爾沃汽車作為“世界上最安全的汽車”，其品牌價值和技術含量無可非議是世界一流，吉利收購沃爾沃抓住了歷史性的機遇，是中國汽車企業(yè)海外并購的成功典范。
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沃爾沃大約有35億美元的債務需要償還。自1995年以來，即沃爾沃轎車在被福特收購后，沃爾沃轎車的全球豪華車市場份額從14.9%一直下降到8.2%，從2005年到現(xiàn)在更是連續(xù)5年虧損，每年的虧損額均在10億美元以上，全球金融危機的爆發(fā)更是加劇了沃爾沃的虧損。2008年沃爾沃轎車虧損14.65億美元，2009年雖然有一定的好轉但虧損仍然高達6.53億美元。此外，沃爾沃轎車的全球銷量由2007年的458323輛降至2008年的374297輛，又再降至2009年的334808輛。2008年金融風暴來襲，主營豪華車業(yè)務的沃爾沃轎車公司受到重創(chuàng)，沃爾沃轎車的銷售收入下滑嚴重，沃爾沃汽車的銷售量僅約36萬輛，相比2007年，其銷量降幅達20%以上。前幾年沃爾沃轎車公司的銷售收入每年都有起伏，不過幅度不大，2008年沃爾沃的總收入出現(xiàn)了大幅度下滑，由2007年的180億美元跌至140億美元。2005年沃爾沃轎車公司盈利約3億美元，但此后的三年該公司虧損嚴重。尤其是在2008年，沃爾沃轎車的虧損約為15億美元。雖然這五年沃爾沃的經(jīng)營一直在走下坡路，年年虧損，甚至在金融危機出現(xiàn)的2008年第四季度，沃爾沃的虧損額高達73600萬美元，不過從表（1）中可以看出沃爾沃的虧損額在此之后在不斷減少。到2009年第四季度虧損已下降至3200萬美元。在2009年，吉利每年銷量約為33萬輛，排在自主品牌的奇瑞、比亞迪、華晨之后。根據(jù)吉利2009年中報顯示，其負債總額為70億元，資產(chǎn)總額為136.7億元，負債率為51.2%，流動資金18.8億元。在美國高盛融資后，吉利負債率達到了69%，這一比例已經(jīng)超過國際慣常的65%警戒線。從表（2）可以看出從2008年12 月到2009年12月營業(yè)額增上978%，企業(yè)的股東應占盈利，稅前盈利，經(jīng)營盈利都在逐年增加，發(fā)展逐漸壯大。對于目前規(guī)模偏小的吉利而言，如果沃爾沃持續(xù)虧損，那么吉利能否保住沃爾沃是個很大的挑戰(zhàn)，不過雖然挑戰(zhàn)很大，但是機會大于挑戰(zhàn)。搜狐汽車請專家從產(chǎn)業(yè)、法律等角度對此案進行分析，一致認為合理。
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財務風險是指由于負債和融資而給企業(yè)財務狀況帶來的不確定性。并購通常需要巨額資金的支持，而資金的主要還是以融資為主。融資的方式會直接影響財務風險的大小。如果融資付出的成本太大，會給企業(yè)帶來沉重的債務利息。如國外的杠桿收購所導致的高債務資本結構通常會使收購者因債務過于沉重，在收購后因付不起本息而遭受企業(yè)并購失敗。如果采取舉債，增資發(fā)行股票等方式募集資金，一方面，舉債會使企業(yè)背上高額的利息負擔，使稅后盈余減少，也可能使負債比率上升，使企業(yè)處高債務風險運營中；另一方面，增資發(fā)行無疑使企業(yè)股利負擔加重，同時也可能使其股價波動很大而不得不承擔更大的財務壓力。2009年全年，沃爾沃集團的銷售總額僅有2184億瑞典克朗，出現(xiàn)了147億瑞典克朗的虧損。目前，只有補充流動資金才有可能使沃爾沃復活，保守估計需要15億美金左右，回頭看吉利2009年的全部收入還不到50億美元，無法不令外界擔憂它資金鏈的持續(xù)性。在整個收購計劃中，吉利至少需要融資180億元人民幣。2009年吉利的利潤12億元，也就是說，吉利要攢夠15年的利潤才能買下沃爾沃。盡管聰明的吉利把收購資金轉嫁到國內外銀行及項目基地的地方政府方面，但運營沃爾沃需要的巨額資金極有可能會此拖垮吉利。此次吉利并購沃爾沃被業(yè)界驚呼為“蛇吞象”，此次收購成功的關鍵就是融資借債?？偟膩碚f，這是一個非常大規(guī)模的杠桿收購，是通過杠桿撬動一個很大的資本來完成這個收購。正因為如此，過高的杠桿率成為吉利收購過程受到的眾多質疑之一。
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本文采用以下方法對吉林并購沃爾沃財務績效進行分析。
?。?）杠桿分析法。是狹義上的財務風險的衡量方法，主要通過計算杠桿系數(shù)來初步識別財務風險水平的高低，其指標包括財務杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負債率。財務杠桿系數(shù)，反映企業(yè)的稅息前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度。財務杠桿系數(shù)越大，說明企業(yè)的財務風險越高，見表（3）。從計算結果可以看出2010年的財務杠桿系數(shù)1.22略高于2009年1.18，說明2010年企業(yè)的財務風險高于2009年。資產(chǎn)負債率，是衡量企業(yè)財務風險健康狀況的核心指標。資產(chǎn)負債率越高，說明企業(yè)的財務風險越高。當資產(chǎn)負債率大于50%，一般認為企業(yè)的財務風險水平較高；反之，當小于50%時，說明企業(yè)的財務風險水平較低；當資產(chǎn)負債率接近100%水平時，說明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步見表（4）。雖然2010年0.63和2009年0.62的偏差不大，不過兩者都大于50%，說明吉利的財務風險水平一直都較高。
（2）企業(yè)每股收益法。主要是衡量并購前后購買企業(yè)每股收益的預期變化，屬于廣義上財務風險的衡量方法。企業(yè)每股收益，當并購之后的企業(yè)每股收益大于并購前時，說明企業(yè)并購決策行為是合理的；反之，則是不合理的。結合表（4）、表（5）得出2009年股收益1.537元，2010年每股收益1.583元。通過比較，可以說明企業(yè)并購決策行為是合理的。
?。?）盈利能力分析。企業(yè)盈利能力是指企業(yè)利用經(jīng)濟資源獲取收益的能力，一般是將企業(yè)投入的經(jīng)濟能源與經(jīng)濟資源所產(chǎn)出的收益想比較，揭示單位經(jīng)濟資源的產(chǎn)出收益的水平。吉利2009年的銷售毛利率為9.4%，2010年的銷售毛利率為7.7%，該指標計算結果說明2010年的獲利能力下降。吉利2009年的資產(chǎn)凈利率為7.01%，2010年的資產(chǎn)凈利率為6.38%該指標計算結果同樣說明2010年的獲利能力下降。
從上述分析可得出，吉利收購沃爾沃的決策行為是正確的，但是并購中以及并購后，財務杠桿系數(shù)增加，企業(yè)存在較大的財務風險，另外還有獲利能力不強的情況存在導致財務風險會進一步加大，所以吉利需要及時采取有效措施來防范并購中出現(xiàn)的財務風險。
三、企業(yè)并購財務風險防范對策
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在決定跨國收購之前，企業(yè)首先要明確：并購并不是企業(yè)發(fā)展的唯一方式。因此，企業(yè)決策者必須首先在海外并購和其他外部發(fā)展方式之間進行戰(zhàn)略抉擇，以確保企業(yè)正確的發(fā)展方向。如果全球市場與境外資源對于企業(yè)舉足輕重，則需要制定一個明確的海外收購計劃，包括戰(zhàn)略上的評估和業(yè)務上的整合，交易結構、支付手段和風險防范的設計，以及并購后的經(jīng)營方針、整合策略等。切實做好并購后的準備工作。相對于國外企業(yè)，我國企業(yè)的管理理念和方法整體上處于劣勢，這讓國內企業(yè)在并購之后的整合過程中大費周章。由于一個企業(yè)的管理制度和管理方法是企業(yè)在長期具體的管理事件中逐步形成的，因此企業(yè)文化在融合時會面臨諸多的困難。對此，企業(yè)需要做好各項準備工作，解決好企業(yè)文化之間的融合，并且重點專注對人才的引導。
?。ǘ┮?guī)范資產(chǎn)評估制度
合理科學的資產(chǎn)評估制度為企業(yè)并購提供了可靠的依據(jù)，有助于外商對目標公司的資產(chǎn)結構、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)價值、獲利能力等重要指標進行詳細的了解與科學分析。從而確定恰當?shù)牟①徑灰變r格，使得整個并購工作量化、規(guī)范化。相關政府部門在避免直接介入的同時要為并購雙方提供一個良好的經(jīng)濟環(huán)境以及較為完善的監(jiān)管體系，加強對并購的監(jiān)管工作，盡量防止暗箱操作的發(fā)生，切實有效地保護中小投資者的利益。
（三）尋求專業(yè)機構支持
海外并購的風險有復雜性和不確定性的結果，而且通常源于并購交易前的階段。中國企業(yè)防范跨國并購法律風險的有效手段是尋求專業(yè)支持。由于我國企業(yè)缺乏海外并購經(jīng)驗，企業(yè)需要委托專業(yè)機構對并購進行并購策劃；委托會計事務所進行財務審計；委托律師事務所出具法律意見。從企業(yè)有跨國并購的意圖開始，就要尋求專業(yè)機構給予支持，獲得及時、同步的法律服務，將有助于并購的成功。
企業(yè)并購是以達到企業(yè)利潤、每股收益、企業(yè)價值最大化為目標，企業(yè)的并購活動不僅要考慮操作上的可行性、更要注意經(jīng)濟上的合理性，為最大限度減少財務風險或避免對一家有吸引力的公司支付過高的價格，必須進行全面詳細的財務評價和分析。同時作為一種復雜的資本運作活動，企業(yè)并購蘊含著很大的風險，并購風險由多種風險構成，財務風險是核心，如何防范控制風險，提高并購的成功率成為參與企業(yè)并購關注的問題。因此，對并購過程中風險的衡量和控制顯得特別重要。
