一、引言
自19世紀(jì)末以來，全球已發(fā)生了五次大規(guī)模企業(yè)并購浪潮：以橫向并購為特征的第一次并購浪潮；以縱向并購為特征的第二次并購浪潮；以混合并購為特征的第三次并購浪潮；以金融杠桿并購為特征的第四次并購浪潮；以跨國并購為特征的第五次并購浪潮。目前全球正在經(jīng)歷著以資源型、全方位綜合并購為特征的第六次并購浪潮。產(chǎn)權(quán)是以財產(chǎn)所有權(quán)為基礎(chǔ)形成的，涵蓋歸屬權(quán)（狹義所有權(quán)）、占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和支配權(quán)的權(quán)利束；產(chǎn)權(quán)的直觀形式是人對物（財產(chǎn)）的關(guān)系，實質(zhì)上是人與人之間圍繞財產(chǎn)而建立的經(jīng)濟(jì)權(quán)利關(guān)系；產(chǎn)權(quán)制度是社會基礎(chǔ)性的母制度，是其他相關(guān)制度衍生的源泉（張榮武，2011）。并購活動伴隨著產(chǎn)權(quán)價值的流轉(zhuǎn)與產(chǎn)權(quán)關(guān)系的改變，是產(chǎn)權(quán)財務(wù)理論的一個重要應(yīng)用領(lǐng)域。并購不是簡單的主并企業(yè)規(guī)模擴大、目標(biāo)企業(yè)消失，而是不同產(chǎn)權(quán)主體之間為實現(xiàn)彼此收益最大化所發(fā)生的產(chǎn)權(quán)交易和整合。并購擴展了企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界，深化了產(chǎn)權(quán)的資源配置功能，使企業(yè)成為產(chǎn)業(yè)相互交叉融合的聯(lián)結(jié)點，也是整個產(chǎn)權(quán)價值網(wǎng)中相關(guān)節(jié)點企業(yè)互動的直接體現(xiàn)。本文以產(chǎn)權(quán)理論為基石，通過對并購進(jìn)行產(chǎn)權(quán)分析，揭示企業(yè)并購所引起的產(chǎn)權(quán)價值運動及其所體現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，不僅有助于以期加深人們對企業(yè)并購的認(rèn)識，而且有助于企業(yè)并購實務(wù)的有效實施，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和產(chǎn)權(quán)價值網(wǎng)優(yōu)化的預(yù)期目標(biāo)。
二、企業(yè)并購動因產(chǎn)權(quán)分析
（ 一 ）并購動因理論分析 國內(nèi)外并購動因理論主要包括：（1）協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)理論也被稱為效率理論（Weston，2001），是指企業(yè)并購會產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，即“1+1>2”效應(yīng)，具體包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等內(nèi)容。當(dāng)管理有方的主并企業(yè)并購管理低效的目標(biāo)企業(yè)，提高了目標(biāo)企業(yè)管理效率和產(chǎn)權(quán)價值，從而產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)同行業(yè)的企業(yè)未達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)水平時，橫向并購形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)可以實現(xiàn)研發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營和銷售等方面的資源共享，縱向并購可以降低生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)談判溝通等交易成本，從而產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)?shù)同F(xiàn)金流、高投資機會企業(yè)并購高現(xiàn)金流、低投資機會的企業(yè)使得企業(yè)內(nèi)部資本成本得以降低，以及由并購導(dǎo)致的企業(yè)負(fù)債能力增強，則是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)。無論是管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，還是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，都意味著并購創(chuàng)造了產(chǎn)權(quán)價值。（2）代理理論。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，兩權(quán)分離使得企業(yè)管理者和股東之間產(chǎn)生代理沖突，而并購被視為緩解管理者偷懶行為或過度在職消費等代理沖突的重要機制。然而，代理理論認(rèn)為企業(yè)并購亦可能是管理者與股東之間代理沖突的體現(xiàn)，即管理者尋求私人收益、建造企業(yè)帝國和進(jìn)行塹壕的自我保護(hù)而發(fā)動并購。價值毀損的并購導(dǎo)源于股東與管理者之間自由現(xiàn)金流量的代理成本（Jensen，1986），自由現(xiàn)金流量增大價值毀損型并購的概率（Harford，1999）。管理者為了保全職位而實施塹壕，發(fā)動能夠?qū)Ｓ没淙肆Y本投資的并購活動（Shleifer and Vishny，1989），且可能支付過高溢價造成主并企業(yè)股東價值毀損。相關(guān)研究表明，高自由現(xiàn)金流量和低負(fù)債率的企業(yè)更有可能從事股東回報低的并購活動（Lang et al.,1991；Lewellen et al.,1985）。此外，管理者也可能出于多元化個人投資和增加個人薪酬等私人收益而發(fā)動企業(yè)并購（Morck et al.,1990；May，1995；Grinstein and Hribar，2003；Harford and Li，2007；李善民等，2009）。代理理論的內(nèi)容涵蓋了管理主義理論，自由現(xiàn)金流量假說是代理理論在并購問題上的延伸。企業(yè)并購的代理理論指出了管理者尋求私利的動機驅(qū)動了并購活動的發(fā)生，即管理者進(jìn)行企業(yè)并購是出于自身利益最大化（分散自身風(fēng)險和增加控制權(quán)私人收益等）的考慮而不是追求主并企業(yè)股東財富最大化。也就是說，基于代理理論動因的并購是一種產(chǎn)權(quán)價值毀損型并購，企業(yè)產(chǎn)權(quán)契約共同體的其他利益相關(guān)者的產(chǎn)權(quán)價值通過并購被轉(zhuǎn)移至管理者，而管理者的負(fù)外部性則由企業(yè)其他利益相關(guān)者承擔(dān)。（3）市場勢力理論。并購可以增強企業(yè)的市場控制力，攫取超額利潤（Stigler，1950）。雖然Eckbo（1983）實證研究結(jié)果拒絕了市場勢力假說，但Mullin et al.（1995）又證實了市場勢力的存在。Meeks（1997）認(rèn)為市場勢力假說就是將企業(yè)并購誘因歸結(jié)為對市場占有率的追求。市場勢力理論的核心觀點是增大企業(yè)規(guī)模將會增大企業(yè)的勢力。當(dāng)并購引致的市場權(quán)力達(dá)到某種程度時，優(yōu)勢企業(yè)便可獲取壟斷利潤?？傊袌鰟萘碚撜J(rèn)為并購能夠減少競爭對手?jǐn)?shù)量，擴大企業(yè)規(guī)模，提高主并企業(yè)市場份額，控制或影響市場價格，從而獲得較高利潤。這實際上是通過擠占其他企業(yè)市場份額、爭奪商品定價權(quán)、促使消費者剩余向生產(chǎn)者剩余轉(zhuǎn)移，進(jìn)而夯實主并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)利益和產(chǎn)權(quán)價值。（4）信息假說與信號理論。Bradley et al.（1983）提出的信息與信號理論包含兩層含義：一是并購傳遞了目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息，從而促使市場對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重新估價；二是并購活動本身就會激勵和鞭策目標(biāo)企業(yè)管理層從事更有效率的管理活動，改善經(jīng)營業(yè)績，促進(jìn)股價提升。信息假說與信號理論的實質(zhì)是主并企業(yè)發(fā)現(xiàn)了目標(biāo)企業(yè)所擁有的被低估和未被充分利用的資產(chǎn)，然后隨著并購決定的公布，這種信息即成為一種公共品。信號理論彰顯了主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)價值的挖掘并將大部分新增產(chǎn)權(quán)價值轉(zhuǎn)移至目標(biāo)企業(yè)股東。（5）管理者過度自信。管理者由于狂妄自大（Hubris）或過于驕傲而在評估并購機會時犯了過度樂觀的錯誤，可能導(dǎo)致主并企業(yè)在并購活動中向目標(biāo)企業(yè)支付過高價格，進(jìn)而使主并企業(yè)股東利益受損（Roll，1986），因此，管理者的“狂妄自大”可能是并購在未創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價值的情況下仍被實施的根源。管理者通常低估企業(yè)內(nèi)在的不確定性，過分相信自己對經(jīng)營業(yè)績的駕馭能力（March and Shapira，1987）。并購的價值毀損與管理者過度自信相關(guān)（Lys and Vincent，1995）。CEO過度自信引致主并企業(yè)支付過高溢價，這種關(guān)系在董事會處于弱勢地位的企業(yè)中更加突出，而且CEO過度自信程度與主并企業(yè)股東財富損失正相關(guān)（Hayward and Hambrick，1997）。高賬面市值比的企業(yè)發(fā)動并購可能源于管理者的“狂妄自大”（Rau and Vermaelen，1998）。樂觀的CEO發(fā)動并購的頻率更高；股權(quán)依賴度越低的企業(yè)，過度自信的影響越大；投資者對由樂觀的CEO發(fā)布的并購公告持更加懷疑的態(tài)度（Malmendier and Tate，2005）。即便不被市場看好，過度自信的管理者仍熱衷于發(fā)起企業(yè)并購活動（Shefrin，2006）。管理者在第一次并購成功后將更加自信地進(jìn)行連續(xù)并購并支付過高溢價，造成了連續(xù)并購財富低效應(yīng)現(xiàn)象（Doukas and Petmezas，2007）。源于初次成功并購后自我歸因?qū)е碌倪^度自信，CEO在后續(xù)并購前的股票凈買入量大于初次并購前的股票凈買入量（Billett and Qian，2005）。在進(jìn)行多元化并購和內(nèi)部資本充足的企業(yè)中，過度自信的CEO在并購中支付過高溢價造成的主并企業(yè)股東財富損失尤為突出（Malmendier and Tate，2008）。管理者首次成功并購會放大過度自信心理偏差，而過度自信效應(yīng)與學(xué)習(xí)效應(yīng)的綜合效果決定連續(xù)并購績效的變化方向（吳超鵬等，2008）。值得指出的是，也有少量研究不太認(rèn)同過度自信對并購的解釋作用：管理者過度自信與企業(yè)并購之間并不顯著相關(guān)（姜付秀等，2009）；管理者過度自信對并購決策、并購頻率及次序均沒有顯著解釋功效，代理理論在管理者視角并購理論中處于主導(dǎo)地位（毛雅娟和李善民，2009）。盡管學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購與管理者過度自信之間的關(guān)系尚存在一定爭議，但大多數(shù)研究表明，在市場理性和管理者非理性的前提下，基于管理者過度自信動因的并購將降低或毀損主并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)價值。（6）市場擇時理論。股票市場誤定價也是企業(yè)并購的重要動因。Stein（1996）提出市場擇時假說（Market Timing Hypothesis），認(rèn)為在市場非理性和管理者理性的假設(shè)前提下，非理性的投資者的確會影響股票發(fā)行時機。Baker and Wurgler（2002）首次明確提出市場擇時理論（Market Timing Theory）。并購行為是由市場對并購企業(yè)錯誤定價驅(qū)動的（Shleifer and Vishny，2003）。市場擇時理論有助于解釋諸如“誰并購誰”、“現(xiàn)金并購還是換股并購”、“并購浪潮如何產(chǎn)生”、“并購量與股價時間序列關(guān)系”等問題。（7）再分配理論。再分配理論是指并購會引起企業(yè)利益相關(guān)者之間的產(chǎn)權(quán)利益再分配。并購的產(chǎn)權(quán)利益從債權(quán)人轉(zhuǎn)移至股東、從普通雇員轉(zhuǎn)移至股東及消費者、從小股東轉(zhuǎn)移至大股東，因而多數(shù)情況下主并企業(yè)股東尤其是大股東作為受益人，通常都會支持這種并購行為。從納稅籌劃的角度來講，低稅收企業(yè)并購高稅收企業(yè)或者政府對并購行為實施稅收減免，并購產(chǎn)權(quán)利益將從政府征稅部門轉(zhuǎn)移至并購企業(yè)，這種稅盾作用也是一種典型的產(chǎn)權(quán)利益再分配?；谠俜峙淅碚摰钠髽I(yè)并購是一種典型的分配性努力而不是生產(chǎn)性努力，實際上是產(chǎn)權(quán)價值在企業(yè)契約相關(guān)方之間重新切割。（8）內(nèi)部資本市場理論。一個完整的資本配置過程通?？梢员怀橄鬄閮蓚€環(huán)節(jié)：一是外部資本市場環(huán)節(jié)，即社會資本通過信貸與證券市場將資本配置給不同企業(yè)；二是內(nèi)部資本市場環(huán)節(jié)，即企業(yè)把資本配置到各分部和子公司并延伸至不同的投資項目。信息不對稱、代理問題和內(nèi)外部資本轉(zhuǎn)換成本導(dǎo)致傳統(tǒng)的外部資本市場低效，促進(jìn)了內(nèi)部資本市場的形成，其本質(zhì)是企業(yè)集團(tuán)對市場組織的一種替代。內(nèi)部資本市場優(yōu)于外部資本市場的原因在于企業(yè)總部擁有剩余控制權(quán)（Gertner et al.,1994）。擁有控制權(quán)的企業(yè)總部可以通過內(nèi)部資本市場在更大范圍內(nèi)重新配置企業(yè)稀缺資本，從而增加企業(yè)價值（Stein，1997）。從本質(zhì)上看，內(nèi)部資本市場更多地依靠權(quán)威、等級制并配合使用價格機制來配置資源；而外部資本市場則主要依靠價格機制來配置資源。盡管內(nèi)部資本配置可能存在“社會主義”現(xiàn)象，即弱分部會得到強分部的交叉補貼（Scharfstein and Stein，2000；Rajan et al.,2000），但內(nèi)部資本市場仍具有明顯優(yōu)勢：減少信息不對稱；降低交易成本；企業(yè)總部擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)帶來的監(jiān)督與激勵效果改進(jìn)；提高資本配置效率，放松外源融資約束；增強企業(yè)避開法規(guī)限制與納稅籌劃能力，提高企業(yè)靈活性。因此，通過并購實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的資本市場內(nèi)部化，可以提高企業(yè)產(chǎn)權(quán)價值，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)價值網(wǎng)絡(luò)。
?。?二 ）并購動因理論分類 以“產(chǎn)權(quán)價值創(chuàng)造與產(chǎn)權(quán)價值轉(zhuǎn)移”作為分類標(biāo)準(zhǔn)，并購動因理論表（1）所示。以“產(chǎn)權(quán)價值創(chuàng)造與產(chǎn)權(quán)價值毀損”作為分類標(biāo)準(zhǔn)，并購動因理論表（2）所示。
三、企業(yè)并購績效產(chǎn)權(quán)分析
?。?一 ）利益相關(guān)者視角自20世紀(jì)60年代以來，學(xué)者們沿著并購動因與并購績效兩條主線開展企業(yè)并購行為研究。其中并購績效的研究常用方法有兩類：一是基于股價波動的事件研究法；二是基于財務(wù)數(shù)據(jù)變化的會計研究法。并購雙方的股東均能在要約收購、多元化并購和相關(guān)并購中獲得顯著正的超常收益（Dodd and Ruback，1977；Lubatkin，1987）。并購可以提高管理效率、資產(chǎn)回報率和經(jīng)營現(xiàn)金流（Healy et al.,1992）。歸核化能給主并企業(yè)帶來顯著正的超常收益（Berger and Ofek，1999）。絕大多數(shù)研究表明，目標(biāo)企業(yè)股東獲得了可觀的超常收益，主并企業(yè)股東的超常回報均值為零，但方差很大（Bruner，2002）。收益最高的并購?fù)ǔ０l(fā)生在并購潮的初期（Martynova and Renneboog，2006），而之后管理者的“狂妄自大”和“羊群效應(yīng)”行為導(dǎo)致并購低績效（Auster and Sirower，2002）。然而，更多的西方并購文獻(xiàn)顯示，并購使目標(biāo)企業(yè)股東獲得了顯著為正的超常收益，而主并企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有所下降（Agrawal et al.,1992）或股東財富遭受了顯著損失（Jensen and Ruback，1983；Andrade et al.,2001；Jarrell et al.,1988；Aybar and Ficici，2009）。誠然，任何具有解釋力的并購理論必須考慮企業(yè)所處制度環(huán)境的影響（Andrade et al.,2001）。近年來，國內(nèi)也涌現(xiàn)出不少有關(guān)并購績效研究的文獻(xiàn)。上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程；混合并購和橫向并購后業(yè)績的改善要強于縱向并購（馮根福和吳林江，2001）。主并企業(yè)股東在相關(guān)并購中財富增加顯著（李善民和陳玉罡，2002），但相關(guān)并購對以后年度的績效影響不大（李善民等，2004），而多元化并購不能增加企業(yè)價值（李善民和朱滔，2006）。并購重組為目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造了價值，但對主并企業(yè)股東產(chǎn)生了負(fù)面影響，對并購雙方的綜合影響（即社會凈效應(yīng)）不明朗（張新，2003）。并購活動總體上能提升企業(yè)經(jīng)營管理效率，并在隨后幾年內(nèi)延續(xù)著績效提高的趨勢（李心丹等，2003）。具有配股或避虧動機的企業(yè)購并能夠顯著提高短期會計業(yè)績，而無保資格之憂的并購活動則會損害企業(yè)價值（李增泉等，2005）。目標(biāo)企業(yè)所在地投資者保護(hù)力度越大，主并企業(yè)獲得的并購收益越多；地區(qū)投資者保護(hù)帶來的并購協(xié)同效應(yīng)主要源于交易成本和市場摩擦的降低（唐建新和陳冬，2010）。從中長期的角度上看，中國企業(yè)海外并購整體上取得了非負(fù)的超常回報率；國有企業(yè)的并購績效明顯差于民營企業(yè)（顧露露和Reed，2011）。
?。?二 ）主并企業(yè)視角 現(xiàn)代企業(yè)是利益相關(guān)者之間通過締約形成的合作收益大于合作成本的產(chǎn)權(quán)契約聯(lián)結(jié)體（張榮武，2009）。企業(yè)并購的本質(zhì)內(nèi)涵就是主并企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)而實施的產(chǎn)權(quán)交易與整合行為，并購意味著企業(yè)整體或部分資產(chǎn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與集中。企業(yè)并購的產(chǎn)權(quán)價值運動是并購過程中雙方企業(yè)存量產(chǎn)權(quán)價值在并購的利益相關(guān)者之間的轉(zhuǎn)移和增量產(chǎn)權(quán)價值的創(chuàng)造及分配過程。如前所述，當(dāng)我們以“利益相關(guān)者”作為考察視角，以“產(chǎn)權(quán)價值創(chuàng)造與產(chǎn)權(quán)價值轉(zhuǎn)移”作為分類標(biāo)準(zhǔn)，并購動因可以分為產(chǎn)權(quán)價值創(chuàng)造型動因和產(chǎn)權(quán)價值轉(zhuǎn)移型動因。并購創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價值的基本途徑有兩種：一是通過并購獲得目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)要素并與主并企業(yè)的生產(chǎn)要素實現(xiàn)互補，創(chuàng)造出增量組織租金或合作剩余；二是通過并購將主并企業(yè)的剩余要素輸出到目標(biāo)企業(yè)并實現(xiàn)優(yōu)勢擴展，創(chuàng)造出大于原目標(biāo)企業(yè)的組織租金或合作剩余。通過這兩種途徑，原有生產(chǎn)要素效率提高創(chuàng)造了更多的組織租金或合作剩余，即并購創(chuàng)造了產(chǎn)權(quán)價值。與產(chǎn)權(quán)價值轉(zhuǎn)移型動因?qū)?yīng)的是產(chǎn)權(quán)價值在并購的利益相關(guān)者之間轉(zhuǎn)移。實際上，并購的產(chǎn)權(quán)價值運動包括兩個方面：一是存量產(chǎn)權(quán)價值的轉(zhuǎn)移；二是增量產(chǎn)權(quán)價值的創(chuàng)造與分配。存量產(chǎn)權(quán)價值轉(zhuǎn)移是增量產(chǎn)權(quán)價值創(chuàng)造的前提與基礎(chǔ)，而增量產(chǎn)權(quán)價值創(chuàng)造是存量產(chǎn)權(quán)價值轉(zhuǎn)移的歸屬與目的。成功的企業(yè)并購不僅要轉(zhuǎn)移企業(yè)的存量產(chǎn)權(quán)價值，更重要的是能夠創(chuàng)造增量產(chǎn)權(quán)價值，實現(xiàn)卡爾多—希克斯效率改進(jìn)，甚至實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。如果以“主并企業(yè)”為考察視角，企業(yè)并購應(yīng)以實現(xiàn)卡爾多一?？怂剐矢倪M(jìn)為目標(biāo)，即并購應(yīng)立足于主并企業(yè)產(chǎn)權(quán)價值創(chuàng)造，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)價值網(wǎng)，實現(xiàn)主并企業(yè)績效的切實提高。值得注意的是，并購能否創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價值受到外部制度環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部治理、主并企業(yè)本身所處階段、并購方式、目標(biāo)企業(yè)價值評估、并購雙方的信息對稱度以及對并購的管理能力等諸多因素的影響。因此，并購創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價值是一個涉及面非常廣泛的系統(tǒng)工程。
四、結(jié)論
本文研究得出以下結(jié)論：（1）企業(yè)并購是主并企業(yè)通過獲取目標(biāo)企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的一種投資與資本經(jīng)營行為，其本質(zhì)內(nèi)涵就是主并企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)而實施的產(chǎn)權(quán)交易與整合行為。（2）并購動因可分為產(chǎn)權(quán)價值創(chuàng)造型動因與產(chǎn)權(quán)價值轉(zhuǎn)移型動因、產(chǎn)權(quán)價值毀損型動因。（3）并購的產(chǎn)權(quán)價值運動包括存量產(chǎn)權(quán)價值的轉(zhuǎn)移和增量產(chǎn)權(quán)價值的創(chuàng)造與分配。并購能否創(chuàng)造產(chǎn)權(quán)價值受到內(nèi)外部諸多因素的影響。成功的企業(yè)并購不僅要轉(zhuǎn)移企業(yè)的存量產(chǎn)權(quán)價值，更重要的是能夠創(chuàng)造增量產(chǎn)權(quán)價值，實現(xiàn)卡爾多—?？怂剐矢倪M(jìn)，甚至實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。
