大量的研究證明，良好的公司治理能夠有效地提高企業(yè)價(jià)值，為了保護(hù)公司所有者的利益不受經(jīng)理層的侵害，獨(dú)立董事制度作為一種公司治理的制度創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)踐中得到了迅速發(fā)展及應(yīng)用。
但是我國(guó)獨(dú)立董事制度的建立是一個(gè)漫長(zhǎng)、艱難、復(fù)雜的過(guò)程，20世紀(jì)90年代以來(lái)，公司治理成為一個(gè)新的研究領(lǐng)域進(jìn)入人們的視野，其中，獨(dú)立董事制度的引入是公司治理的重要手段。為了規(guī)范和完善我國(guó)公司治理機(jī)制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年頒布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，把獨(dú)立董事制度納入了規(guī)范化的軌道。由于我國(guó)獨(dú)立董事人員缺乏，不少獨(dú)立董事?lián)味嗉夜镜莫?dú)立董事職務(wù)，時(shí)間和精力都使得獨(dú)立董事無(wú)法充分發(fā)揮作用。并且《公司法》和《證券法》沒(méi)有賦予獨(dú)立董事行使權(quán)利的法律保障?！豆痉ā穼?duì)于獨(dú)立董事的規(guī)定相對(duì)簡(jiǎn)單和原則化，在獨(dú)立董事制度的一些關(guān)鍵問(wèn)題上沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的規(guī)定，《證券法》也沒(méi)有在獨(dú)立董事應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任方面作出明確的規(guī)定。獨(dú)立董事作用的表現(xiàn)也受到了公司治理結(jié)構(gòu)因素的阻礙。所以，獨(dú)立董事制度在我國(guó)依然存在一些自身的缺陷和法律的制約。
一、實(shí)證分析
獨(dú)立董事是指不在公司任職且除了擔(dān)任公司董事以外與公司無(wú)其他業(yè)務(wù)聯(lián)系的董事。獨(dú)立董事雖然不在公司內(nèi)部任職，但其與公司和管理層存在某種利益關(guān)系。
20世紀(jì)末和本世紀(jì)初，各國(guó)普遍把引入獨(dú)立董事制度作為保護(hù)股東權(quán)利特別是中小股東權(quán)利的重要途徑，對(duì)獨(dú)立董事及其獨(dú)立性作出了詳細(xì)的界定。獨(dú)立董事在企業(yè)中的根本作用是保證董事會(huì)的獨(dú)立性，公司董事會(huì)及董事是所有股東的受托人，應(yīng)當(dāng)對(duì)股東整體負(fù)責(zé)。
全面實(shí)行獨(dú)立董事制度，是我國(guó)上市公司治理機(jī)制改革過(guò)程中的一項(xiàng)重要舉措，本文結(jié)合我國(guó)的制度背景，對(duì)獨(dú)立董事制度與企業(yè)價(jià)值及經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了實(shí)證分析。
1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)自2010年11月23日A股和B股總市值的前100名的中國(guó)上市公司，所有數(shù)據(jù)均通過(guò)查閱上市公司在證券交易所和公司網(wǎng)站所披露的公開(kāi)信息，包括公司章程、年報(bào)、公告。
關(guān)于樣本的選擇，首先按照2010年11月23日交易結(jié)束時(shí)，A股和B股總市值進(jìn)行排名，選取市值最大的100家上市公司。其中剔除13家2010年新上市的公司，最終形成87家上市公司樣本。按照2010年11月23當(dāng)日市值計(jì)算，這87家上市公司共有市值125269.14億，約占當(dāng)日A、B股總值的46.96%。
2.變量定義。關(guān)于公司價(jià)值的衡量，本文采用每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)度量公司業(yè)績(jī)，不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)影響因素不同，不同的影響因素之間可能存在相互影響。
本文主要關(guān)注的與獨(dú)立董事有關(guān)的解釋變量，包括獨(dú)立董事比例、獨(dú)立董事出席董事會(huì)的出席率和關(guān)于財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事占全部獨(dú)立董事的比例。獨(dú)立董事是指在上市公司年報(bào)中披露為獨(dú)立董事的人員，獨(dú)立董事比例即為獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。其中獨(dú)立董事人數(shù)和董事會(huì)總?cè)藬?shù)以2010年11月23日在職的人數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。獨(dú)立董事比例在一定程度上體現(xiàn)了董事會(huì)的獨(dú)立性，獨(dú)立董事的比例越高，董事會(huì)獨(dú)立性越大，對(duì)管理層的監(jiān)督越有效，即有利于提高企業(yè)價(jià)值。
以往研究顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值具有重要意義。國(guó)有控股上市公司存在著所有者缺位的現(xiàn)象，使其上市公司管理層的監(jiān)督不到位，而且大股東可能會(huì)因?yàn)榇龠M(jìn)就業(yè)、發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)、提高居民生活水平等社會(huì)政治目標(biāo)而削弱公司的盈利能力，從而降低企業(yè)價(jià)值。
2000年是獨(dú)立董事制度實(shí)施的前一年，2010年是獨(dú)立董事制度實(shí)施的第10個(gè)年頭，對(duì)比2000年和2010年獨(dú)立董事對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，分析在這10年中的作用發(fā)揮，并對(duì)如何完善獨(dú)立董事制度，提高企業(yè)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)效果提出意見(jiàn)。
各變量定義和符號(hào)見(jiàn)表1。
3.研究假設(shè)。研究有以下四項(xiàng)基本假設(shè)：
假設(shè)一，獨(dú)立董事的比例越高，企業(yè)價(jià)值越大。
假設(shè)二，獨(dú)立董事工資與企業(yè)價(jià)值成正比關(guān)系。
假設(shè)三，有關(guān)財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事可以對(duì)提高公司價(jià)值起到促進(jìn)作用。
假設(shè)四，不同行業(yè)中的企業(yè)價(jià)值不同。
4.描述性統(tǒng)計(jì)分析。
（1）2000年與2010年各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)比分析。
由表2可以看出，2000年上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的最大值是6人，2010年是7人，增加了1人，變化不大；2010年上市公司平均董事會(huì)人數(shù)是4.25人，增加了接近3人；獨(dú)立董事比例從2000年的17.5%增加到2010年的34.72%，最大值從36%增加到66.67%；各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)都是大幅上升，總體上看，獨(dú)立董事的增加，公司業(yè)績(jī)也在增加。
獨(dú)立董事制度施行的這十年，上市公司的價(jià)值都得到了相對(duì)的提高，公司治理模式得到了改善，提高了對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)，上市公司的行為也得到了規(guī)范，加強(qiáng)了管理層的監(jiān)督職能，這說(shuō)明獨(dú)立董事制度在我國(guó)上市公司中發(fā)揮了積極的作用。
（2）特征變量統(tǒng)計(jì)分析。由表3可以看出，87家樣本公司的獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例平均值達(dá)到了34，72%，剛剛超過(guò)《指導(dǎo)意見(jiàn)》中所規(guī)定的1/3，表明獨(dú)立董事的比例已經(jīng)符合了證監(jiān)會(huì)的要求。獨(dú)立董事比例最大值達(dá)到了66.67%，最小值卻為16.67%，說(shuō)明各公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)仍然存在很大差異。獨(dú)立董事比例的中位數(shù)為33.33%，表明仍然有大部分公司沒(méi)有達(dá)到證監(jiān)會(huì)的要求。
第一大股東控股比率平均值達(dá)到了48.04%，最大值為82.12%，說(shuō)明我國(guó)上市公司存在明顯的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，所有者缺位嚴(yán)重，其他股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡度較弱。
（3）獨(dú)立董事比例區(qū)間統(tǒng)計(jì)。由表4可以看出，87家樣本中有56家已經(jīng)達(dá)到了《指導(dǎo)意見(jiàn)》中所規(guī)定的1/3，占全部樣本的64.37%。仍有31家沒(méi)有達(dá)到要求，占全部樣本的35.63%。這說(shuō)明仍然有少數(shù)公司對(duì)獨(dú)立董事制度的認(rèn)識(shí)，在獨(dú)立董事制度的執(zhí)行上還沒(méi)有做到位。在四個(gè)區(qū)間中，剛好滿足《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求的公司和超過(guò)半數(shù)的公司ROA平均值最低，未達(dá)到規(guī)定比例的上市公司ROA平均值大于所有的其他上市公司。原因可能在于剛好達(dá)標(biāo)的公司引入獨(dú)立董事制度是為了應(yīng)付證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，而不是出于公司自身的發(fā)展需要。超過(guò)半數(shù)的兩家公司ROA平均值和ROE平均值均是最低，原因可能在于這兩家公司是國(guó)有控股的上市公司，大股東具有行政身份，使得公司治理變得復(fù)雜，對(duì)大股東的監(jiān)督比較困難，公司內(nèi)部控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重，從而對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生不利的影響。
（4）財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事比例區(qū)間統(tǒng)計(jì)。由表5可以看出，在全部的87家樣本公司中，超過(guò)半數(shù)的公司中有關(guān)財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事比例在20%到60%之間，公司的Roa平均值和Roe平均值隨著有關(guān)財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事比例的增加而增加，成正相關(guān)關(guān)系。在（80%，100%）區(qū)間內(nèi)的樣本中，Roa平均值和Roe平均值最低，這說(shuō)明在董事會(huì)中，獨(dú)立董事應(yīng)該保持多樣性，在一定數(shù)量下的有關(guān)財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事確實(shí)有利于公司價(jià)值的提高，如果董事會(huì)中的獨(dú)立董事全部為有關(guān)財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事，反而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。
（5）國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司的變量平均值。由表6可知，在87家樣本上市公司中，有69家是國(guó)有控股公司，占樣本數(shù)79.31%。這說(shuō)明國(guó)有股控制了大部分的大型上市公司，這和我國(guó)當(dāng)前制度是吻合的。國(guó)有控股上市公司的股權(quán)集中度大于非國(guó)有控股上市公司，從而導(dǎo)致股權(quán)制衡度弱于非國(guó)有控股上市公司。
（6）不同行業(yè)相關(guān)變量平均值分析。由表7可知，企業(yè)價(jià)值在不同行業(yè)公司存在顯著差異，說(shuō)明行業(yè)確實(shí)是影響公司企業(yè)價(jià)值的重要因素。獨(dú)立董事在不同行業(yè)差異并不顯著，國(guó)有控股在不同行業(yè)中差異顯著。
5.回歸分析。根據(jù)四個(gè)假設(shè)命題，設(shè)立假設(shè)模型。
模型：ROA=α0+α1×Outb+β×Salary+γ×Fandar+δ×Trade+α2×Board+α3×Capstr+α4×Owncha+α5×Owncon+μ1
由表8可知，雖然模型整體通過(guò)了T檢驗(yàn)，但不論是獨(dú)立董事人數(shù)，還是獨(dú)立董事工資，或者財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事比例，與企業(yè)價(jià)值指標(biāo)ROA之間不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。如果從顯著意義的統(tǒng)計(jì)角度看，本文的數(shù)據(jù)不能支持全部假設(shè)。公司價(jià)值可能更多地取決于資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等其他因素。
6.結(jié)論和不足。本文的實(shí)證分析表明了獨(dú)立董事在一定程度上影響企業(yè)價(jià)值，即獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)。獨(dú)立董事的設(shè)立并未改善公司治理治水平與公司業(yè)績(jī)，也未能防止會(huì)計(jì)造價(jià)和揭露財(cái)務(wù)舞弊，也沒(méi)有對(duì)管理層起到監(jiān)督作用及保持獨(dú)立性和未能掌握作出正確判斷所需的足夠的信息。綜合上述分析表明：我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事的設(shè)置大多受政策影響，沒(méi)有從公司實(shí)際出發(fā)，考慮到公司的自身情況，所以，獨(dú)立董事起到的作用是有限的。上市公司在選取獨(dú)立董事也沒(méi)有充分考慮該董事自身素質(zhì)，沒(méi)有考慮到是否可以為公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因此，在我國(guó)目前獨(dú)立董事制度不完善的條件下，獨(dú)立董事出席率并不能表明獨(dú)立董事的盡職程度，還需要一些股權(quán)激勵(lì)等措施來(lái)引導(dǎo)獨(dú)立董事發(fā)揮其最優(yōu)價(jià)值。獨(dú)立董事的比例和財(cái)務(wù)背景不存在統(tǒng)一的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，上市公司應(yīng)該根據(jù)自身環(huán)境及條件，靈活掌握獨(dú)立董事專業(yè)多元化，使其能夠?yàn)楣編?lái)更大價(jià)值。該分析還表明獨(dú)立董事制度需要與其他的治理機(jī)制融合在一起，才能達(dá)到公司治理的目標(biāo)，提高公司價(jià)值，為股東創(chuàng)造財(cái)富。但由于我國(guó)股權(quán)高度集中，使獨(dú)立董事不能充分發(fā)揮作用，成為“花瓶現(xiàn)象”。目前相對(duì)于成熟的市場(chǎng)機(jī)制國(guó)家，我國(guó)證券市場(chǎng)和法律制度還需完善，這些都將制約獨(dú)立董事作用的發(fā)揮。
由于受收集數(shù)據(jù)的限制，本文選取的樣本為市值最大的部分上市公司以及個(gè)別行業(yè)的上市公司，因此本文主要反映了大型上市公司及不同行業(yè)間的獨(dú)立董事制度與公司價(jià)值的關(guān)系，并未能反映中國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度的全貌，也未能將有關(guān)獨(dú)立董事制度的所有主要方面納入分析范圍。
二、政策建議
1.完善激勵(lì)及保險(xiǎn)制度。第一，應(yīng)不斷完善獨(dú)立董事的激勵(lì)及保險(xiǎn)制度，即包括聲譽(yù)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)。激勵(lì)的同時(shí)強(qiáng)調(diào)約束的有效，加快監(jiān)督機(jī)制的健全。并制定合理的工作時(shí)間及出席董事會(huì)次數(shù)。第二，建立獨(dú)立董事協(xié)會(huì)，對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行定期培訓(xùn)，對(duì)其績(jī)效進(jìn)行定期評(píng)估，并積極培育經(jīng)理市場(chǎng)和獨(dú)立董事市場(chǎng)，加快“聲譽(yù)”機(jī)制建設(shè)。第三，規(guī)定被保險(xiǎn)的范圍。第四，規(guī)定保險(xiǎn)責(zé)任的范圍。第五，規(guī)定保險(xiǎn)費(fèi)的承擔(dān)。第六，規(guī)定賠償責(zé)任的構(gòu)成條件。第七，規(guī)定保險(xiǎn)金額與費(fèi)率。
2.完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境。第一，應(yīng)完善相關(guān)市場(chǎng)體系，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)資本優(yōu)化配置，建立完善的獨(dú)立董事人才市場(chǎng)。第二，加強(qiáng)信用制度的建設(shè)，創(chuàng)造良好的公司文化。加快觀念轉(zhuǎn)變與文化培養(yǎng)；最后，加強(qiáng)信息披露的力度，提高信息披露的質(zhì)量，拓寬信息來(lái)源，充分發(fā)揮公眾和社會(huì)監(jiān)督作用。第三，繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)管理體制改革。
3.加快股權(quán)結(jié)構(gòu)改革。第一，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)，發(fā)揮民營(yíng)資本的作用。第二，繼續(xù)推行國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)管理體制改革。第三，進(jìn)一步探索和改革股權(quán)多元化，加快股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，配合獨(dú)立董事制度的推廣。第四，依法劃分股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的相關(guān)責(zé)任與義務(wù)。第五，堅(jiān)持上市公司的股權(quán)多元化改革，弱化行政權(quán)利對(duì)上市公司董事會(huì)治理的干預(yù)，積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)多元化改革。第六，通過(guò)完善董事會(huì)制度保護(hù)中小股東的利益。最后，建立和健全上市公司治理結(jié)構(gòu)。
4.改進(jìn)獨(dú)立董事選聘機(jī)制。第一，在《公司法》和《證券法》中規(guī)定獨(dú)立董事的提名和責(zé)任的一般規(guī)定條款，提高獨(dú)立董事規(guī)定的法律地位。第二，在《公司法》中界定獨(dú)立董事的取消資格。首先，在3年內(nèi)受雇于公司或者其關(guān)聯(lián)公司及其他業(yè)務(wù)往來(lái)公司的人員，均排斥于獨(dú)立董事范圍之外；其次，任屆期滿可連任，但最長(zhǎng)連續(xù)任期為6年；再次，連續(xù)3次未親自出席董事會(huì)會(huì)議；最后，對(duì)公司造成重大損失。第三，兼任獨(dú)立董事應(yīng)以不得影響?yīng)毩⑿詾榛緱l件。一人不得同時(shí)兼任兩家以上公司的獨(dú)立董事，并應(yīng)保證有足夠的時(shí)間與精力履行其在任職公司的職責(zé)。第四，建立和健全獨(dú)立董事的選拔機(jī)制。首先，由中小股東推選；其次，控股股東及董事回避表決；最后，大股東回避選舉。
5.完善獨(dú)立董事職權(quán)。第一，完善獨(dú)立董事的職能機(jī)制。由于獨(dú)立董事只有在參與決策的過(guò)程中才能更加全面地掌握公司的相關(guān)信息，更好地行使監(jiān)督職權(quán)，并且賦予獨(dú)立董事一定的決策職能才能使其監(jiān)督發(fā)揮實(shí)際作用，具體的職能為制衡職能、裁判職能、監(jiān)督職能、戰(zhàn)略職能和政治職能，所以應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)獨(dú)立董事在商業(yè)決策方面的作用。第二，以法律形式賦予獨(dú)立董事獲取公司經(jīng)營(yíng)信息權(quán)利的保障機(jī)制。為了確保獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，就必須要加強(qiáng)其獲取公司運(yùn)營(yíng)及其他相關(guān)信息，只有這樣，才能作出正確的判斷，發(fā)揮獨(dú)立董事的效果。一是建立推廣公司治理信息系統(tǒng)；二是建立執(zhí)行董事及其他管理者向獨(dú)立董事定期匯報(bào)制度。第三，規(guī)范獨(dú)立董事行使職權(quán)的程序。獨(dú)立董事的效果取決于其職權(quán)的行使是否有保障，所以，如果管理者不采納獨(dú)立董事的建議，獨(dú)立董事應(yīng)選派代表直接與股東聯(lián)系。第四，允許獨(dú)立董事提起訴訟。由于中國(guó)《公司法》規(guī)定，只有公司法定代表人可以代表公司提出訴訟，如果沒(méi)有法定代表人的授權(quán)書，法院將不受理代表公司的訴訟。這樣就造成了獨(dú)立董事不能直接代表公司提起訴訟及不能保護(hù)中小股東和公司的利益。
獨(dú)立董事制度的實(shí)踐效果并不如理論分析的那樣好，在提升企業(yè)價(jià)值、公司業(yè)績(jī)、防止會(huì)計(jì)造假、監(jiān)督管理層方面的作用有限。我們要在推經(jīng)獨(dú)立董事制度建設(shè)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)努力推進(jìn)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，并完善相關(guān)法律法規(guī)。此外，要確保獨(dú)立董事任職資格的合法性，改革獨(dú)立董事的選聘機(jī)制，建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境及獨(dú)立董事的權(quán)責(zé)環(huán)境。隨著今后獨(dú)立董事制度以及相關(guān)法律法規(guī)的健全，可以將其他因素引入模型，并擴(kuò)大樣本容量，從而增強(qiáng)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力以及獨(dú)立董事制度對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)影響。
