摘要：本文通過回顧有關(guān)避免法律訴訟假說的國內(nèi)外相關(guān)文獻，從假說最初的提出到進一步的研究，再到這一假說遭到質(zhì)疑，對相關(guān)文獻進行綜述，然后又聯(lián)系到我國對這一假說的研究，可見假說適不適合我國還沒得到系統(tǒng)的驗證。
關(guān)鍵詞：IPO抑價 法律訴訟 聲譽
一、引言
IPO（Initial Public Offerings），即首次公開發(fā)行，指私人（或非公眾）公司在投資銀行或券商等中介機構(gòu)的幫助下，第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目投資募集權(quán)益資本的行為。發(fā)行人和投資銀行在IPO市場上通過合作，確定新股的發(fā)行價格、承銷方式、發(fā)行方式、上市時間及上市后的價格定位等問題。在整個新股發(fā)行過程中，發(fā)行價格的確定是核心環(huán)節(jié)。
定價合理與否不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者及承銷商的切身利益，還關(guān)系到股票市場資源配置功能的發(fā)揮。但在各國股票市場上，IPO均存在新股發(fā)行價格低于其二級市場短期均衡價的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象被稱為IPO抑價。IPO抑價問題非常復(fù)雜，理論界對其至今尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識。世界各國學(xué)者嘗試從不同角度來解釋IPO 抑價行為，主要有：贏者詛咒假說、避免法律訴訟假說、信號假說、投機泡沫假說、市場氣氛假說、投資銀行聲譽假說等。本文主要針對其中的避免法律訴訟假說，將有關(guān)研究文獻進行綜述，以便更好地理解這一假說。
二、避免法律訴訟假說的提出和初步研究
美國1933 年頒布的《證券法》規(guī)定，IPO 中所有招股說明書上簽字的有關(guān)各方均對任何與發(fā)行有關(guān)的材料的遺漏承擔(dān)連帶責(zé)任。美國嚴(yán)格的信息披露制度使得投資銀行、會計師及發(fā)行公司等面臨著相當(dāng)大的訴訟風(fēng)險。投資者可能以首次公開發(fā)行的募股說明書所述不實或故意隱瞞某些公司真實信息而向法院提起訴訟。因此一些學(xué)者認(rèn)為減少未來可能發(fā)生訴訟的有效辦法就是抑價發(fā)行。伊博森（1975）首先提出了1933年《證券法》和1934年《證券交易法》影響下IPO抑價和法律責(zé)任之間的潛在關(guān)系，猜測抑價是一種對未來訴訟保險的形式，但卻未對該猜想做出正式分析。Tinic（1988）進一步發(fā)展了上述假說, 并提供了相關(guān)的證據(jù)。
Tinic（1988）認(rèn)為監(jiān)管者與發(fā)行人和承銷商之間存在信息不對稱，發(fā)行人和承銷商不知道IPO出現(xiàn)問題時需承擔(dān)的法律責(zé)任的大小。承銷商和發(fā)行公司往往通過抑價發(fā)行的方式來避免在股票發(fā)行中遭到投資者起訴，因為只有在首次公開發(fā)行股票的投資中遭受損失的投資者才會提起訴訟。這樣，抑價可以作為免受潛在法律責(zé)任的一種保險。而有聲譽的投資銀行家在股票發(fā)行中避免遭到投資者起訴，往往通過抑價發(fā)行的方式來實現(xiàn)這一目的。
Tinic選取了兩大IPOs樣本，即含有70次在1923-1930年間IPOs的前美國證券委員會樣本，和含有134次在1966-1971年間由67位不同的投資銀行家承銷的IPOs的后美國證券委員會樣本進行初步分析。并通過建立期望的法律責(zé)任與發(fā)行價格之間的數(shù)學(xué)模型，說明最初發(fā)行價低于股票的真實價值將會減少發(fā)行者和承銷商發(fā)生法律責(zé)任的可能性，同時潛在損害的美元價值也會更小，即：抑價發(fā)行是作為發(fā)行人和承銷商減小潛在法律損失及對其聲譽的損害的一種隱性保險。在證券法規(guī)約束下，發(fā)行人更傾向于信息不充分造成的民事責(zé)任。因為如果發(fā)行人不愿抑價發(fā)行，可能面臨更大的法律責(zé)任，還需補償投資銀行公司更多的預(yù)計負(fù)債。
Tinic觀察得知在前后美國證券委員會樣本中IPO的初期超額收益之間存在顯著的不同，1933年《證券法》頒布后IPO抑價發(fā)行會獲得比之前更大的初期超額收益，這與假設(shè)是一致的。通過比較分析有無聲望的承銷商可看出，有聲望的承銷商比無聲望的承銷商定價更充分，各種發(fā)行人和其未來發(fā)行潛在的承銷商可能與抑價程度間接相關(guān)，即有聲望的承銷商并不會選擇為高風(fēng)險的小發(fā)行人進行IPO，因為他們認(rèn)為發(fā)行人帶來的法律責(zé)任風(fēng)險和對其名譽的損害遠大于可獲得的收益。而且分析承銷商的聲譽和抑價之間的關(guān)系可知，IPO發(fā)行人選擇的中介機構(gòu)的聲譽對IPO定價偏低有明顯負(fù)的影響，即中介機構(gòu)的知名度越高，其承銷的IPO定價偏低程度越低。
由上可知，通過實證分析，Tinic從多角度驗證了避免法律訴訟假說，認(rèn)為抑價是發(fā)行人和承銷商避免法律責(zé)任的有效的保險形式；1933年證券法之后IPOs的抑價發(fā)行能帶來更大的初期超額收益；有聲望的承銷商為了避免法律責(zé)任定價會比沒聲望的承銷商更充分。
三、避免法律訴訟假說的進一步研究
早期的研究認(rèn)為訴訟的威脅足以造成抑價，但Hughest 和Thakor（1992）借助兩個簡單的例子證明了這種想法并不正確，在例子中未來訴訟的威脅存在，但并沒有平均抑價。他們認(rèn)為Tinic的“訴訟風(fēng)險造成抑價”這一模型，存在著時間一致性問題，當(dāng)這個問題得到解決，訴訟風(fēng)險變得無關(guān)緊要，也沒有低估。
他們用一個新的模型來代替Tinic的模型，以消除當(dāng)中的不足。在模型中，盡管有訴訟風(fēng)險，但在均衡中還存在一些溢價，使得起訴承銷商追隨價格下降的時間是一致的。他們假設(shè)普遍風(fēng)險中立和零利率；有兩種公司，對應(yīng)著最多有兩種價格。他們還把承銷商分成了兩種，一種是近似的承銷商，他們忽略訴訟風(fēng)險，無論何時可能溢價；另一種是不近似的承銷商。模型假設(shè)訴訟風(fēng)險促使不近似的承銷商既會有低價也會有高價，而近似的承銷商總是高價的。即使這樣假設(shè)，訴訟風(fēng)險還不足以產(chǎn)生平均抑價，因為投資者有理性期望。
他們又提出了抑價模型，這個模型設(shè)在一個單期風(fēng)險中立的IPO的市場，這個市場中，所有公司的現(xiàn)金流被認(rèn)為是正常的分布。他們把承銷商類型和聲譽聯(lián)系起來，認(rèn)為越不是近似的承銷商，聲譽越好。這樣就把聲譽影響帶到了模型中。
上述分析提出了訴訟風(fēng)險和IPO抑價之間的理論關(guān)系，但他們并不認(rèn)為訴訟風(fēng)險是抑價的唯一原因。因為通過模型分析得知：1.只有所有的充分條件都滿足，抑價才會發(fā)生。2.即使有訴訟風(fēng)險，抑價也并不是均衡的必然結(jié)果。3.即使沒有抑價也可能會遭到訴訟。此外，抑價甚至在一些訴訟風(fēng)險不作為因素的國家發(fā)生。需要指出，投資者事后推斷發(fā)行可能被高估而給承銷商帶來的成本包括對承銷商聲譽的損害和訴訟成本。所以，即使沒有訴訟風(fēng)險存在抑價也不奇怪。另外，在一些國家可能除了訴訟風(fēng)險之外，有些體制因素也會造成抑價。更重要的是，他們的分析表明，聲譽在理解抑價現(xiàn)象中是一個重要的解釋變量。
四、不支持避免法律訴訟假說的研究
Drake 和Vetsuypens（1993）提供了不支持避免法律訴訟假說的證據(jù)，他們認(rèn)為IPO抑價并不是避免法律訴訟的一個非常有效的方法。
根據(jù)避免法律訴訟假說，大量的IPO報酬會減少法律訴訟的可能性，盡管法律訴訟假說看起來合理，但它只吸引了有限的實證審議。Drake 和Vetsuypens的研究數(shù)據(jù)由1969到1990年93家公司的IPOs組成，這些公司在證券法案下由于在招股書或登記申請表中虛報而被起訴。研究上述93家公司的IPOs是由于兩個原因：第一，通過它可以直接洞察訴訟風(fēng)險的本質(zhì)；第二，它代表了一種可替代的設(shè)置，在這種設(shè)置中來檢查抑價和訴訟之間的關(guān)系。
數(shù)據(jù)表明，樣本公司在首次公開發(fā)行之后被起訴了幾個月甚至幾年。有關(guān)公司財務(wù)狀況惡化的不利消息造成售后價格大幅下降，法律訴訟接踵而至。不利消息和售后價格大幅下降的結(jié)果使股東提起訴訟，聲稱公司內(nèi)部人士在發(fā)行前就知道不利消息，但并未在招股書或登記申請表中披露。從發(fā)行日到訴訟申請日進行衡量，所有樣本公司中只有兩家是真正的過高估價。至少在我們的樣本公司中，IPO抑價并沒有消除訴訟的威脅。而且，沒有證據(jù)支持在短期內(nèi)為了最大限度的發(fā)售所得款項，發(fā)行人和承銷商溢價發(fā)行帶來了訴訟風(fēng)險。
對樣本公司中的結(jié)算數(shù)據(jù)的分析進一步表明，IPO抑價是避免未來法律訴訟很昂貴的一種形式。最后，數(shù)據(jù)表明IPO有關(guān)的訴訟通常采用集體訴訟形式，在首次發(fā)行日開始時為期平均14個月。潛在的投資者有權(quán)提出賠償要求，而并不僅限于那些以發(fā)行價購買股票的人，還包括在集體階段所有購買樣本公司股票的投資者。因此，IPO在發(fā)行日抑價與否對于售后投資者能夠去提起訴訟或恢復(fù)賠償損害是無關(guān)緊要的。
他們指出盡管研究對于IPO相關(guān)的訴訟提出了新的證據(jù)，但其結(jié)論也存在很多限制：第一，樣本可能偏向于只研究那些已發(fā)布的或公開可得到的法律數(shù)據(jù)庫。第二，文章只研究了一系列事后被起訴的IPOs，很有可能許多其他的IPOs通過抑價成功地避免了訴訟，但由于樣本設(shè)計的特性，并未將之納入研究范圍。因此，也不能排除更多的發(fā)行人IPO沒有抑價而被起訴的可能性。鑒于這些前提條件，數(shù)據(jù)表明IPO抑價并不是避免法律訴訟的充分條件，也不是一個非常有效的方式。
Beatty（1992）發(fā)現(xiàn)IPO抑價不足以消除審計師面臨的訴訟風(fēng)險。Alexander（1991）也認(rèn)為對于IPO的法律訴訟是在發(fā)行人內(nèi)在價值中售后價格下降的函數(shù)。被起訴的IPO案例中，往往是因為抑價過高，低抑價的IPO遭訴訟的反而較少，即IPO抑價并不會保護IPO免于被起訴。Lowry et al（2002）指出，這可能是因為起訴IPO更多的可能是“秋后算帳”所致。同時大量國際研究結(jié)果表明IPO在國外也普遍抑價，但那些國家的投資者保護法并不如美國的嚴(yán)謹(jǐn)（Ibbotson和Ritter，1991）。因此，避免法律訴訟假說不能很好地解釋美國IPO抑價的原因，同時這個假說也和IPO全球范圍普遍抑價不一致。
五、避免法律訴訟假說的國內(nèi)研究
在我國，承銷商在新股發(fā)行中作為上市企業(yè)的推薦人，對公眾是負(fù)有一定責(zé)任的。證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》第六十五條規(guī)定：發(fā)行人公開募集文件中存在虛假記錄，誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，企業(yè)證券上市當(dāng)年即虧損，持續(xù)督導(dǎo)期間信息披露存在虛假記錄，誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等情況時，中國證監(jiān)會自確認(rèn)之日起三個月內(nèi)不再接受該保薦機構(gòu)的上市推薦，相關(guān)保薦代表人從合格保薦人名單中去除。第六十七條規(guī)定：發(fā)行人實際盈利低于盈利預(yù)測20%以上時，中國證監(jiān)會自確認(rèn)起三個月內(nèi)不再受理該保薦代表人的上市推薦。事實上，發(fā)行人從法律角度出發(fā)，也確實存在著壓低發(fā)行價的動力。如果發(fā)行價定的過高，則后市破發(fā)的可能性也會隨之變大，從而當(dāng)初的合理性容易受到質(zhì)疑。其次，發(fā)行價定得過高，容易引起各方面的關(guān)注，從而增加暴露這些不良行為的可能性。因此，為了減低法律風(fēng)險，承銷商也會壓低發(fā)行價。
但國內(nèi)對于避免法律訴訟假說研究很少。何劍（2009）將IPO抑價與保薦人制度聯(lián)系起來，說明避免法律責(zé)任理論在中國股市尚不成立。他認(rèn)為在保薦人制度下，IPO發(fā)行的成功與好壞直接關(guān)系到保薦人的責(zé)任，因此為了避免法律責(zé)任，保薦人有較強的將發(fā)行價格定低以成功上市的動機。為了檢驗避免法律責(zé)任理論，提出保薦人制度下IPO抑價程度更高的假設(shè)，然而結(jié)果卻是保薦人制度下IPO抑價并不高，這也許說明以自然人作為保薦人所需要承擔(dān)的個人責(zé)任要讓位于IPO高抑價給承銷商和其他機構(gòu)帶來的集團利益。他指出保薦制下中國股票市場的IPO抑價較低，說明保薦制能有效地減少中國IPO的抑價，從而提高了新股發(fā)行市場的資源配置效率，由保薦機構(gòu)對發(fā)行人的質(zhì)量把關(guān)，發(fā)揮了資本市場約束機制的作用，這種發(fā)行制度的改革要進一步實行并擴大。J
參考文獻：
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