摘要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和我國經(jīng)濟(jì)的崛起，杠桿收購作為企業(yè)迅速發(fā)展壯大、參與國際競爭的重要途徑，日益受到各界人士的重視，在收購活動中充分認(rèn)識杠桿收購背后的風(fēng)險并對其采取有效的防范措施，對于提高并購活動成功率，促進(jìn)我國企業(yè)的健康、規(guī)范發(fā)展具有重大意義。本文從信息風(fēng)險、營運風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等方面對杠桿收購背后的風(fēng)險進(jìn)行了分析，并且對使用這一收購方式的吉利收購沃爾沃案例進(jìn)行了研究。
關(guān)鍵詞：杠桿收購 風(fēng)險分析 案例研究
杠桿收購（LBO）又稱債務(wù)并購，指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押取得借款，購買目標(biāo)企業(yè)的股份，以目標(biāo)公司未來收益或資產(chǎn)的變現(xiàn)價值來償本付息，并從中獲取超額收益的有效金融工具。杠桿收購最早源于美國，隨著時代的發(fā)展，我國也已具備了發(fā)展杠桿收購的條件。
一、杠桿收購背后的風(fēng)險分析
杠桿收購融資模式運用了財務(wù)杠桿原理，在為收購公司提供新思路、帶來高收益的同時，也為企業(yè)帶來了高風(fēng)險。從短期成本效益來看，舉債融資是收購方最佳的選擇，一方面能迅速填補收購中的資金缺口；另一方面能夠使收購方在完成收購后獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。然而，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好、資產(chǎn)收益率大于借入資金利息率時，增加財務(wù)杠桿可以大幅度地提高企業(yè)的每股盈余；反之，如果經(jīng)營不善，則會使企業(yè)凈收益和每股盈余急劇減少，負(fù)債融資將成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重時甚至可能影響企業(yè)的生存。企業(yè)并購從經(jīng)濟(jì)實質(zhì)上來說屬于一項長期投資行為，其間的活動較為復(fù)雜，因此并購風(fēng)險更是不可避免。
（一）信息風(fēng)險。信息風(fēng)險指與目標(biāo)公司的股東和管理層相比，收購方在并購活動中可能存在嚴(yán)重的信息流不均勻、不流暢和不對稱的風(fēng)險。收購方對目標(biāo)企業(yè)真實的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力和或有事項等缺乏深入了解，不能充分了解目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，這種信息不完全或信息不對稱增加了逆向選擇與道德風(fēng)險的成本，最終導(dǎo)致決策錯誤。
（二）運營風(fēng)險。收購方在支付了產(chǎn)權(quán)交易成本后，需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，改進(jìn)其經(jīng)營管理。由于過多貸款不可避免地將引起金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的管制，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營管理。在后續(xù)整合和經(jīng)營管理過程中，主要存在著以下兩方面風(fēng)險：（1）后續(xù)運營資金籌資風(fēng)險。并購?fù)瓿芍笕杂衅D巨的并購整合任務(wù)，而整合過程具有大量的資金需求。例如品牌建設(shè)，生產(chǎn)線的改造、建設(shè)廠房等。然而，杠桿收購案中為支付產(chǎn)權(quán)交易成本，企業(yè)已經(jīng)借入大量資金，其資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率等財務(wù)指標(biāo)較差，企業(yè)的信用評級水平降低，影響企業(yè)的再融資能力。整合過程對資金的需求與再融資能力下降存在矛盾，如果企業(yè)不能再融資獲得后續(xù)運營資金，后續(xù)運營資金不足將導(dǎo)致資金鏈斷裂，其收購效果可能功虧一簣。（2）杠桿收購能否產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)受眾多不確定因素的影響。例如是否具有良好的經(jīng)濟(jì)運行環(huán)境、充足的后續(xù)運營資金，暢通的銷售渠道，正確處理品牌問題，當(dāng)出現(xiàn)文化沖突和工會難題時能夠較好溝通、有效解決等。如果其中一個或多個方面出現(xiàn)問題，便很難形成協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)并購失敗。
（三）財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險指并購融資及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時，并購導(dǎo)致股東收益的波動性增大也是財務(wù)風(fēng)險的表現(xiàn)形式之一。并購資金的籌集和并購后對目標(biāo)公司的資金投入都會使并購方與目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變，存在著較大的財務(wù)風(fēng)險。收購后由于市場周期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化或企業(yè)調(diào)整適應(yīng)等方面的不確定性因素，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可能達(dá)不到預(yù)期設(shè)想，由于債務(wù)償還以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流為擔(dān)保，一旦目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)大幅減值或沒有足夠現(xiàn)金流償還到期債務(wù)時，便會形成巨大的財務(wù)風(fēng)險。
二、吉利收購沃爾沃后的風(fēng)險分析
2010年3月28日，浙江吉利控股集團(tuán)有限公司與美國福特汽車公司在瑞典哥德堡正式簽署最終股權(quán)收購協(xié)議。中國民營企業(yè)吉利成功收購擁有80多年歷史的豪華汽車品牌沃爾沃轎車公司（以下簡稱沃爾沃）100%股權(quán)以及包括知識產(chǎn)權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)。
（一）吉利杠桿收購后續(xù)運營風(fēng)險分析。吉利杠桿收購沃爾沃后，可能存在后續(xù)運營資金不足的風(fēng)險。據(jù)沃爾沃和福特2007年至2009年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，沃爾沃轎車連續(xù)3年虧損，2008年第四季度當(dāng)季虧損額一度高達(dá)7.36億美元，2008年稅前虧損6.53億美元。由于沃爾沃全球銷量快速下滑，導(dǎo)致其自身經(jīng)營處于虧損之中。在銷量恢復(fù)之前，吉利汽車必須承擔(dān)沃爾沃在收購之后幾年內(nèi)可能出現(xiàn)的經(jīng)營虧損。據(jù)汽車業(yè)分析師預(yù)測，吉利必須投入幾十億美元的資金才能“復(fù)活”沃爾沃品牌，但2009年吉利全部收入不過50余億人民幣。吉利杠桿收購沃爾沃后，其財務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，面臨著償還債務(wù)本息的巨大壓力，而高額的運營成本和后續(xù)資金投入更將挑戰(zhàn)吉利資金鏈的連續(xù)性，資金鏈的斷裂將使企業(yè)陷入財務(wù)困境。
（二）杠桿收購伴隨財務(wù)風(fēng)險。在吉利收購沃爾沃的新聞發(fā)布會中，吉利首度公開表示，此次收購及后續(xù)發(fā)展共需27億美元，國內(nèi)和國外融資比例約為1︰1，即其中一半來自于國內(nèi)，另外一半則是國外的資金。據(jù)相關(guān)人員透露，自有資金占吉利用于收購沃爾沃和后續(xù)發(fā)展所需27億美元的25%以上，其余資金來自于中國主權(quán)銀行的并購資金。而境外的資金分別來自于美國、歐洲、中國香港。目前，中國銀行浙江分行與倫敦分行為首的財團(tuán)承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元，吉利還與中國進(jìn)出口銀行簽署了貸款協(xié)議。此外，還可能存在源于歐盟銀行的部分資金。分析吉利收購及發(fā)展沃爾沃的資金來源可知，自有資本、銀行貸款各占四分之一，境外籌資占二分之一，吉利此次收購成功的關(guān)鍵便在于融資借債。吉利杠桿收購后存在的財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)在以下幾方面：
1.資金成本增加，還本付息壓力增大。吉利2009年借款金額較上期增長了61.28%，其中一年內(nèi)到期的銀行借款約增加8.24億元，增長幅度達(dá)54.59%，第二年到期的銀行借款約增加3.98億元，增長幅度達(dá)82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3萬元，增加了企業(yè)的資本成本，負(fù)債需到期償還利息的剛性性質(zhì)，意味著收購公司可能因負(fù)債比例過高、資本結(jié)構(gòu)惡化不能償還本息而破產(chǎn)倒閉。
2.短期償債風(fēng)險增大。反映企業(yè)短期債務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)為流動比率，反映企業(yè)長期償債能力的指標(biāo)主要包括產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等。一般地，生產(chǎn)性企業(yè)的流動比率不應(yīng)低于2，因為流動資產(chǎn)中變現(xiàn)能力最差的存貨金額約占流動資產(chǎn)總額的二分之一，其余流動性較強(qiáng)的流動資產(chǎn)總額至少應(yīng)等于流動負(fù)債總額，以保證企業(yè)最低的短期償債能力要求。縱觀吉利2005年至2009年的流動比率均低于2，這說明該公司資產(chǎn)流動性低，難以償還短期債務(wù)的風(fēng)險較大。
3.跨國并購存在匯率風(fēng)險。匯率變動可能加劇吉利的財務(wù)風(fēng)險，收購并發(fā)展沃爾沃的27億美元中有一半資金來源于美國、歐洲、中國香港，2010年9月，吉利旗下香港上市公司（HK.00175）與高盛資本合伙人（以下簡稱GSCP）簽署協(xié)議，GSCP通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證投資吉利汽車，吉利汽車在可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認(rèn)股權(quán)證全面行使后，將獲取25.86億港元約合3.3億美元的資金。在可轉(zhuǎn)債債券轉(zhuǎn)換為股票之前，吉利仍需支付其利息，而美元、歐元、港幣與人民幣之間的匯率變動直接關(guān)系著吉利的財務(wù)負(fù)擔(dān)，匯率的變動也有加劇吉利財務(wù)風(fēng)險的可能。
4.高息風(fēng)險債券帶來的風(fēng)險。在采用浮動利率下，我國在2010年已六次上調(diào)存、貸款利率，這將加大吉利的利息負(fù)擔(dān)，甚至使其出現(xiàn)難以支付的情況，所以一旦情況發(fā)生不利變化，吉利可能無法使收支達(dá)到平衡，從而面臨因無法償還到期債務(wù)而破產(chǎn)的危機(jī)。杠桿收購存在較強(qiáng)的投機(jī)性質(zhì)，而高投機(jī)性往往又意味著高風(fēng)險性，杠桿收購的成功在很大程度上依賴于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條，目標(biāo)公司財務(wù)能力不足，并購方隨時可能面臨不能清償?shù)奈C(jī)。
吉利收購沃爾沃的另一個財務(wù)風(fēng)險在于不同企業(yè)使用的會計核算體系和財務(wù)制度不同，吉利使用中國會計準(zhǔn)則，而沃爾沃也于2009實行了新會計制度，即國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第8號（IFRS8）。這兩種會計制度之間存在的差異體現(xiàn)在內(nèi)容、整體定位和計量等各個方面，這種會計制度應(yīng)用的不同為其財務(wù)整合帶來了較大的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。如何使財務(wù)報表的形式與項目等細(xì)節(jié)形成統(tǒng)一，滿足會計信息使用者的需要，是吉利財務(wù)整合的重要內(nèi)容。
吉利與沃爾沃屬于不同層次的汽車企業(yè)，沃爾沃擁有當(dāng)下國際車壇“全球化”水平最高的管理團(tuán)隊以及高端的品牌和技術(shù)，而吉利作為一家長期生產(chǎn)低端車型的私營企業(yè)，無論在產(chǎn)品制造能力、品牌管理還是運營經(jīng)驗等方面均與被并購方沃爾沃存在較大差距。在金融危機(jī)背景下，吉利借助強(qiáng)勢的資本成功并購了沃爾沃，而并購交易的完成是并購開始的第一步，交易完成后的整合過程往往非常漫長。衡量企業(yè)并購是否成功，并非僅關(guān)注并購交易是否能夠順利完成，還應(yīng)重點關(guān)注完成交易之后數(shù)年內(nèi)是否能夠?qū)崿F(xiàn)有效整合、平穩(wěn)運行并實現(xiàn)贏利。這場被業(yè)界驚呼“蛇吞象”的并購中隱含的后續(xù)整合運營風(fēng)險對并購企業(yè)吉利而言無疑是一場極大的考驗。X
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