在項目經濟評價指標體系中，貼現(xiàn)的分析評價指標從20世紀70年代起為國際上所廣泛采用。其中凈現(xiàn)值和內部收益率是兩個主要指標。前者是指定的收益指標，后者是內在的收益指標。由于現(xiàn)金流量模式不同，凈現(xiàn)值大的方案，收益率不一定高；同理，收益率高的項目，凈現(xiàn)值也不一定大。因此，研究二者之間的關系，對于正確進行項目經濟評價具有重要的意義。
一、對凈現(xiàn)值的分析
凈現(xiàn)值（NPV）是項目現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入現(xiàn)值的代數(shù)和，.其經濟含義為現(xiàn)金流入補償了資金成本和投資支出后的剩余。凈現(xiàn)值是投資項目流入量現(xiàn)值扣除流出量現(xiàn)值后的余額。凈現(xiàn)值大于零，說明現(xiàn)金流入量扣除了利息之后，仍然超過投資額。說明投資方案提供的收益率必然大于預期報酬率；凈現(xiàn)值小于零，說明現(xiàn)金流入量扣除了利息之后，不能夠補償投資額，說明方案的實際報酬率小于貼現(xiàn)率?？梢?，凈現(xiàn)值的意義是，把未來收益中應支付的利息提前扣除，然后再與投資支出進行比較。
（一）凈現(xiàn)值的優(yōu)缺點。
凈現(xiàn)值是價值創(chuàng)造的一個衡量標準。對獨立方案而言，NPV≥0，項目能夠創(chuàng)造價值，則具有經濟可行性；當它是負值時，項目會損害價值，則不具有經濟上的可行性；對于多個互斥方案，凈現(xiàn)值較大的項目能創(chuàng)造更多價值，則選擇凈現(xiàn)值較大的項目。這就是所謂的凈現(xiàn)值最大化原則。凈現(xiàn)值有很多優(yōu)點，它考慮了時間價值，現(xiàn)金流獲得時間距當前越遠，對投資現(xiàn)值的貢獻就越少，現(xiàn)值就越??；它還考慮了項目產生現(xiàn)金流的風險，項目風險越高，項目的凈現(xiàn)值也就越低。凈現(xiàn)值法適用性強，能基本滿足年限相同的互斥投資方案的決策。
凈現(xiàn)值法也有明顯的缺點，它不能說明方案本身的實際報酬率的大小。選定的折現(xiàn)率具有主觀性。如果選擇的折現(xiàn)率過低，則會導致一些經濟效益較差的項目得以通過從而浪費了有限的社會資源，如果選擇的折現(xiàn)率過高，則會導致一些效益較好的項目不能通過。從而使有限的社會資源不能充分發(fā)揮作用。計算凈現(xiàn)值時要事先估計一個折現(xiàn)率。一般是以企業(yè)期望的最低收益率為折現(xiàn)率；某些情況下則以資金成本率為折現(xiàn)率。
（二）折現(xiàn)率對稅收的考慮問題。
項目現(xiàn)金流量要考慮所得稅的影響，所以選定的折現(xiàn)率應當是一個稅后的折現(xiàn)率，也就是說，應當以稅后的期望收益率或者稅后的資金成本為折現(xiàn)率。例如，假設以資金成本為折現(xiàn)率，如果所得稅率為25%，利率為10%，則稅后資金成本為7.5%，這樣也保證了權益成本與債務成本的一致性。
（三）經營現(xiàn)金流量對利息的考慮問題。
項目經濟評價不同于財務評價，其評價的對象是項目本身的投資回收能力和收益能力，因此要排除財務結構對項目現(xiàn)金流量現(xiàn)值的影響，這就要求建立“全投資假設”，即假設所有的項目資金都不存在機會成本，這樣在確定項目現(xiàn)金流量時，就只需要考慮全部投資的資金運動情況，即使實際存在借人資金也將其視為自有資金。在全投資假設下，項目經營現(xiàn)金凈流量=現(xiàn)金收入-現(xiàn)金成本。如果采用現(xiàn)金流量表間接法，項目經營現(xiàn)金凈流量=凈利潤+折舊+攤銷。
但是，如果現(xiàn)金流量指標來自于企業(yè)的現(xiàn)金流量表，為了保證稅后資金成本與現(xiàn)金流量的一致性，在存在負債的情況下，經營現(xiàn)金凈流量=息前稅后利潤=凈利潤+折舊+稅前利息。利息對所得稅的影響已經體現(xiàn)在凈利潤當中，所以這里只需要在在凈利潤的基礎上將息前利潤加回，這樣既排除了資金來源對項目本身的影響，又兼顧到了利息支出的節(jié)稅作用。之所有要把計稅時扣除的利息予以加回，是因為現(xiàn)身就包含了對利息的扣除，否則就會出現(xiàn)重復扣息的問題。如果只是把稅后利息加回到現(xiàn)金流量當中，則會低估項目的經營現(xiàn)金流量。這就說明了在項目經濟評價中，只需要關注的是項目自身產生的現(xiàn)金流量即可以了，真實的現(xiàn)金流量在項目投資分析中是無用的，有用的是相應的全投資假設情況下的現(xiàn)金流量。
這里有必要再對“調整所得稅”的概念予以說明，所謂“調整所得稅”每時的是以息稅前利潤為基數(shù)計算的所得稅。用息稅前利潤減去“調整所得稅”得出來的息前稅后利潤沒有體現(xiàn)出利息的節(jié)稅作用，不適宜作為項目投資的經營現(xiàn)金流量。
綜上所述，原則上，項目評價中的現(xiàn)金流量的計算應當完全不受融資方案變動的影響，但是必須考慮利息對所得稅的影響。為此，也應當把建設期利息對固定資產折舊的影響予以消除。
二、對內部收益率的分析
內部收益率，指的是使項目凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，它反映了項目整個壽命期內的實際收益率，這里的收益指的是現(xiàn)金凈流量。內部收益率反映了各投資方案的獲利水平。當貼現(xiàn)率為零時，凈現(xiàn)值為最大，隨著貼現(xiàn)率的提高，凈現(xiàn)值越來越小。當凈現(xiàn)值下降為零時，此時的貼現(xiàn)率為方案本身內含報酬率。如果內部收益率大于基準收益率，則表明項目收益除了補償期望的收益之外，還能夠提供額外的收益，說明方案是可行的；否則，則說明方案不可行。所以，內部收益率與凈現(xiàn)值指標具有內在的一致性，而且內部收益率指標推導于凈現(xiàn)值指標。正因為如此，在大多數(shù)情況下，二者的決策結果是一致的，二者都是項目評價的主要指標，都可以獨立使用，而不依賴于其他指標的支持，
三、內部收益率與凈現(xiàn)值的結合
凈現(xiàn)值是其他指標的基礎。比如，內部收益率是使項目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，動態(tài)投資回收期是使項目的凈現(xiàn)值為零的計算期。從某利意義上講，凈現(xiàn)值是一個萬能指標，它適用于一切投資決策，不管投資額是否相等，因為凈現(xiàn)值最大是項目評價的最高原則。
而項目投資的收益率只是項目評價的一個必要條件，而不是充分條件，也就是說，項目投資收益率不低于基準收益率只是項目決策的基本要求，它還必須滿足項目現(xiàn)金流量最大化的要求。所以，如果僅僅以內部收益率的高低為準，有可能會導致錯誤的投資決策。例如，以下有兩個方案，有關資料如下表：
A、B項目現(xiàn)金流量表
運用插值法，A方案的內部報酬率為25%，B方案的內部收益率為22%，如果基準收益率為10%，則方案A和方案B都可行；如果再從收益水平判斷，方案A優(yōu)于方案B。
現(xiàn)在如果再用10%為折現(xiàn)率計算兩個項目的凈現(xiàn)值，方案A的凈現(xiàn)值為8083，方案B的凈現(xiàn)值為10347，方案A和方案B的凈現(xiàn)值都大于零，兩個方案都可行；但是，從凈現(xiàn)值的大小來判斷，方案B要優(yōu)于方案A。
根據(jù)以上計算結果，如果A、B是兩個互斥方案，即只能從二者當中選擇一個方案的話，兩各方法會得出相反的結論。這兩種方法出現(xiàn)矛盾的原因在于隱含的再投資利率不同。內部收益率法隱含著資金按內部報酬率計算復利。凈現(xiàn)值法隱含著按照期望報酬率計算復利。對于互斥投資，當兩個互斥項目的現(xiàn)金流量模式存在顯著差別時，例如上例中的A和B，項目A的現(xiàn)金流均勻地產生在項目壽命期內，而項目B的現(xiàn)金流則集中在壽命期的最后若干年。當折現(xiàn)率上升時，現(xiàn)金流量集中于項目后期的B項目的凈現(xiàn)值下降的速度要明顯快于現(xiàn)金流比較均勻的項目A，兩個項目的凈凈現(xiàn)值線必然會相交在某一個點，在這個點（費雪交叉點）上，兩個方案的凈現(xiàn)值相等。當設定的折現(xiàn)率低于交叉點的折現(xiàn)率時，項目B優(yōu)于項目A；當設定的折現(xiàn)率高于交叉點的折現(xiàn)率時，項目A優(yōu)一項目B。也就是說，內部報酬率與凈現(xiàn)值法可能得出相反的結論。
如前所述，凈現(xiàn)值也存在缺點，比如其折現(xiàn)率是主觀的，不能夠體現(xiàn)項目的實際收益水平。但這些缺陷不是致命的缺陷，它不會導致錯誤的決策。因此，從嚴格意義上講，凈現(xiàn)值法可以取代同部報酬率法，而內部報酬率法不能取代凈現(xiàn)值法。因此，為了全面和準確地評價項目投資，應當把凈現(xiàn)值法與內部報酬率法結合起來運用，以凈現(xiàn)值為主，以內部報酬率為補充。當內部報酬率支持凈現(xiàn)值結論時，可以立即得出項目是否可行的結論；當內部報酬率不支持凈現(xiàn)值結論時，可以對設定的折現(xiàn)率的相關假設重新進行評估，以確定折現(xiàn)率的合理性。
（作者單位：平頂山天安煤業(yè)三礦有限責任公司）
參考文獻：
[1]盧占鳳.項目投資決策評價分析方法.統(tǒng)計與決策，2008（15）.
[2]張菊朋.項目投資決策中凈現(xiàn)值法的運用.財會月刊（綜合）2007（01）.
作者:楚艷敏
