【摘要】 本文以我國1998-2002年間實(shí)施MBO的30家上市公司為樣本,采用實(shí)證研究方法,對(duì)上市公司實(shí)施MBO的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了探討,實(shí)證結(jié)果表明:實(shí)施MBO加大了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、引起了高額分紅傾向、導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)的流失,加大了公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。
【關(guān)鍵詞】 MBO;風(fēng)險(xiǎn);分析
一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇
由于中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層收購(MBO)發(fā)展歷史并不長,本文用廣義的概念來確定上市公司實(shí)施MBO的樣本,即收購者為上市公司管理層、內(nèi)部員工或其組建的法人實(shí)體,收購了一定比例的上市公司股權(quán),意在部分控制或相對(duì)控制上市公司經(jīng)營。至于管理層小比例地買入股票僅作激勵(lì)或象征性表態(tài)的不在選取之列。本文最終選取了深滬市1998至2002年12月31日間已完成MBO的30家公司為研究樣本。
數(shù)據(jù)主要來源于:金融街;巨潮資訊網(wǎng);Wind 資訊系統(tǒng)。
二、MBO風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法設(shè)計(jì)
(一)MBO主要個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)水平的測(cè)度方法設(shè)計(jì)
1.債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法設(shè)計(jì)
由于MBO涉及的標(biāo)的金額巨大,管理層自有資金僅占收購資金的10-20%,其余絕大部分均是變相使用公司信譽(yù)擔(dān)保借來的銀行貸款,引起公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。為此,可通過MBO前后樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率指標(biāo)的變化來加以檢驗(yàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率,通過MBO前后指標(biāo)數(shù)據(jù)比較,一方面可以反映企業(yè)負(fù)債總額是否增加,另一方面還可反映公司的長期、短期償債能力。
2.高分紅傾向風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法設(shè)計(jì)
由于我國目前產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不活躍,融資的還款渠道單一,管理層為緩解取得公司控制權(quán)后所面臨的巨大的還債壓力及急于收回自己的投資,可能會(huì)采取改變分紅政策的措施,進(jìn)行大比例分紅,進(jìn)而引起影響公司現(xiàn)金流動(dòng)及未來盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)。為此,需要對(duì)MBO是否存在高分紅傾向作實(shí)證分析。本文擬通過樣本公司MBO前后年分紅率和凈利潤分紅率變化來作分析檢驗(yàn)。
3.企業(yè)資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法設(shè)計(jì)
MBO后管理層完全掌握了公司的控制權(quán),成為公司的所有者或者大股東,在相關(guān)法律尚不健全的情況下,管理層控股很可能會(huì)產(chǎn)生新的內(nèi)部人控制問題,導(dǎo)致內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題,引起國家與集體利益被嚴(yán)重貶損,造成企業(yè)資產(chǎn)流失,需要對(duì)此作實(shí)證分析。本文擬通過樣本公司每股收購價(jià)與每股凈資產(chǎn)的差值及MBO前后凈資產(chǎn)增長率指標(biāo)變化來作分析檢驗(yàn)。
(二)MBO整體風(fēng)險(xiǎn)水平的測(cè)度方法設(shè)計(jì)
以上只是對(duì)MBO引起的幾個(gè)主要個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)作了分析檢驗(yàn),由于MBO還會(huì)帶來其他的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn),因此,還需對(duì)實(shí)施MBO的整體風(fēng)險(xiǎn)水平作進(jìn)一步的分析研究。
我國的證券市場已通過了弱式有效檢驗(yàn), 根據(jù)現(xiàn)代投資理論,在市場有效的前提下,股價(jià)變動(dòng)能夠反映出各種事件的影響。因此,當(dāng)一MBO事件在證券市場上被宣布時(shí),MBO所能帶來的新的預(yù)期價(jià)值會(huì)立即通過市場上股價(jià)的變動(dòng)反映出來,即可以用MBO前后股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生的超額收益來衡量事件的收益。同時(shí)根據(jù)資本市場理論,資產(chǎn)收益的方差和標(biāo)準(zhǔn)差可用來度量資產(chǎn)收益的變動(dòng)性,即方差和標(biāo)準(zhǔn)差是度量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的合適指標(biāo)。因此,筆者擬通過各樣本公司MBO前后12個(gè)月平均月超常收益率均值的變化及其離散系數(shù)的顯著性來對(duì)MBO的整體風(fēng)險(xiǎn)水平作出客觀評(píng)價(jià)。
研究時(shí)參考了金融分析中國際通用的“事件分析法”,以上市公司MBO公告當(dāng)月為中心,定義為第0月,事件期選擇為(-12,12),通過計(jì)算MBO前后12個(gè)月的月平均超額收益率及標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù),據(jù)此分析評(píng)價(jià)MBO的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。
三、 MBO風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與實(shí)證結(jié)果
(一) MBO主要個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)水平的測(cè)度與實(shí)證結(jié)果
1.債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度與實(shí)證結(jié)果
各樣本公司MBO前后各年的流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率均值列作表1。
由表1可知,各樣本公司在MBO前后各年資產(chǎn)負(fù)債率總體呈逐年增長的趨勢(shì),而流動(dòng)比率則逐年下降,且平均值低于2。根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論,可以認(rèn)為MBO后樣本公司債務(wù)負(fù)擔(dān)加重,現(xiàn)金流壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。
2.高分紅風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度與實(shí)證結(jié)果
整理各樣本公司MBO后幾年的分紅派現(xiàn)資料(不包括送股或轉(zhuǎn)增的公司),并選取各樣本公司MBO當(dāng)年和后兩年三個(gè)年度稅前每10股派現(xiàn)不低于1元的公司(不包含高送股或高轉(zhuǎn)增的公司)作為高分紅樣本公司,作表2。
從表2可知,2000年、2001年MBO公司中高分紅派現(xiàn)的家數(shù)增長幅度均大于MBO樣本數(shù)量的增長幅度,2002年高分紅的公司數(shù)量增長幅度雖不及樣本數(shù)量的增長幅度,但高分紅的MBO公司數(shù)量也已達(dá)全部MBO公司數(shù)量的50%,說明實(shí)施MBO的公司普遍存在高分紅的現(xiàn)象。而且,平均凈利分紅率也逐年增長,這進(jìn)一步證明了這一現(xiàn)象。 3.企業(yè)資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度與實(shí)證結(jié)果
將樣本公司中有公告其收購價(jià)格的公司列作表3。
由表3可知,在有對(duì)外公告其收購價(jià)格的14家公司中,收購價(jià)低于凈資產(chǎn)的就有10家,約占72%,說明大部分MBO公司都存在低價(jià)收購問題,這必然造成企業(yè)資產(chǎn)的流失。同時(shí),在評(píng)估每股凈資產(chǎn)過程中還難免存在低估資產(chǎn)的現(xiàn)象(本文因資料原因暫時(shí)無法取證),這更加大了企業(yè)資產(chǎn)的流失。
再將各樣本公司MBO前后各年的凈資產(chǎn)增長率均值列作表4。
從表4可知,MBO后凈資產(chǎn)增長幅度呈明顯下降趨勢(shì),MBO后企業(yè)凈資產(chǎn)的增長不及MBO前的增長水平。說明MBO后管理層在制定戰(zhàn)略時(shí)并沒有如國外一樣著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展,使公司有美好的明天。從長遠(yuǎn)看,這必然難以保證企業(yè)資產(chǎn)的保值增值,引發(fā)一定的資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。
(二)MBO整體風(fēng)險(xiǎn)水平的測(cè)度與實(shí)證結(jié)果
1.比較各樣本公司MBO前后平均超額收益率的變化
利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件的Descriptives功能,計(jì)算得到樣本股票在考察期限內(nèi)的月平均超額收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)(限于篇幅未作祥列),簡作表5:
從表5可知,樣本公司MBO后12個(gè)月的月平均超額收益率均值的平均數(shù)(-0.0735)小于MBO前(-0.0131),且有17家公司MBO后的月平均超額收益率小于MBO前,說明MBO后公司的收益水平整體有所下降。
2.檢驗(yàn)MBO前后整體風(fēng)險(xiǎn)水平
另從標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)看,MBO后一年標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)大于 MBO前一年標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的比例(20例)要高于MBO后一年小于MBO前一年的比例(10例),這可以從量上說明MBO帶來的整體風(fēng)險(xiǎn)較大。但差異值達(dá)到什么程度,即差異顯著與否,僅從表5還無法獲知,因此還需對(duì)MBO前后的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)作顯著性檢驗(yàn)。
由于MBO前后標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)X1與X2未通過正態(tài)性檢驗(yàn)(限于篇幅只給予說明),把對(duì)X1與X2的顯著性檢驗(yàn)改為做非參數(shù)檢驗(yàn),檢驗(yàn)方法采用系統(tǒng)默認(rèn)Wilconxon方法。經(jīng)檢驗(yàn),其結(jié)果如表6、表7。
采用配對(duì)樣本(X1與X2)的Wilconxon符號(hào)秩檢驗(yàn),目的是為了推斷配對(duì)樣本(X1與X2)差值的總體中位數(shù)是否和“0”有差別,即推斷MBO前后樣本公司的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的中位數(shù)是否有差別。
從表6可知,正秩和(330)顯著大于負(fù)秩和(135),平均正秩(16.5)也明顯大于平均負(fù)秩(13.5),說明樣本公司MBO前后標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的中位數(shù)存在明顯差異,MBO后一年標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的中位數(shù)顯著大于MBO前一年。
從表7可知,X1與X2差異的顯著性概率(Sig.)為0.045,小于5%,說明MBO后一年平均超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)與MBO前一年標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)之間差異顯著,即MBO前后整體風(fēng)險(xiǎn)水平存在顯著差異。
因此,可以據(jù)此認(rèn)為實(shí)施MBO加大了整體風(fēng)險(xiǎn)。
四、MBO實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證結(jié)果的定性分析
(一)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、高分紅傾向風(fēng)險(xiǎn)的成因分析
國外MBO往往是收購公司發(fā)行在外的全部流通股份,而最終會(huì)被取消公司的上市地位,部分或全部股權(quán)套現(xiàn)往往成為管理層償還債務(wù)最主要的手段,較次要的手段還有部分資產(chǎn)出售、留存收益分配等。而在我國,MBO則著眼于上市公司的控股權(quán),MBO完成后,管理層僅僅成為第一大股東,擁有相對(duì)控股權(quán),MBO后公司上市地位仍然維持。由于我國資本市場不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不活躍,可運(yùn)用的金融工具十分有限,且MBO需要財(cái)務(wù)杠桿,所涉及金額巨大,往往超過了管理層個(gè)人的支付能力,因此融資就成為必然,而其中的資本風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)運(yùn)而生。
同時(shí),管理者在取得公司控股權(quán)后面臨著巨大的還債壓力,負(fù)債率非常高,上市公司新母公司的財(cái)務(wù)壓力很大。由于其債務(wù)的償還不能象國外一樣以出售資產(chǎn)、出售股權(quán)、出售下屬公司等形式來實(shí)現(xiàn),還款渠道單一,還款來源主要靠企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的現(xiàn)金流入,使實(shí)施MBO后急需現(xiàn)金的管理層,存在很強(qiáng)的大比例分紅沖動(dòng)。這就使上市公司一方面從證券市場籌資,一方面卻在大比例分紅,這實(shí)質(zhì)就是管理層通過上市公司實(shí)施的財(cái)富轉(zhuǎn)移,會(huì)在很大程度上損害投資者的信心,并在一定程度上損害流通股東和企業(yè)的利益。
(二) 企業(yè)資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的成因分析
國有股轉(zhuǎn)讓的定價(jià),直接涉及國有資產(chǎn)是保值增值還是流失。在西方,MBO本來是在全流通股市中所采用的一種公平收購,而我國的上市公司約有65%的股份不能流通,上市公司股權(quán)分裂,股本結(jié)構(gòu)先天性復(fù)雜。在實(shí)行的MBO方案中,基本上都是收購不流通的國有股或國有法人股。由于股權(quán)定價(jià)的復(fù)雜性、模糊性和不確定性,目前在國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題上尚存在法律空白,缺乏可操作的實(shí)施細(xì)則或標(biāo)準(zhǔn)化、量化的匡算模式,MBO實(shí)際操作中的收購價(jià)格,往往在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓,或由少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍板決定, 或是管理人員與地方領(lǐng)導(dǎo)及上市公司單邊談判的結(jié)果,資產(chǎn)的出售并不是在完全競爭甚至相對(duì)競爭的市場中進(jìn)行的,而是不公開的黑箱交易。上市公司的管理者在MBO 中往往同時(shí)扮演兩個(gè)角色, 既代表國有股這個(gè)被收購對(duì)象, 也代表收購主體, 純粹是自賣自買, 而且在某種程度上也是自己批準(zhǔn)自己, 流通股股東沒有發(fā)言權(quán)。由于程序上缺乏監(jiān)督和制衡,很難保證協(xié)議雙方的“臺(tái)底交易”, 企業(yè)管理層難免存在瞞報(bào)企業(yè)資產(chǎn),先壓低資產(chǎn)取得股權(quán)再去資本市場套現(xiàn)的現(xiàn)象。其收購價(jià)格自然有失公正、合理,必然造成國有資產(chǎn)的流失。 (三)MBO整體風(fēng)險(xiǎn)的成因分析
首先,個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的加大是引起整體風(fēng)險(xiǎn)加大的原因之一。從個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證結(jié)果可知,MBO加大了公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、高額分紅傾向和企業(yè)資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn),這些個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的加大必然會(huì)影響整體風(fēng)險(xiǎn)的加大。
同時(shí),整體風(fēng)險(xiǎn)是與MBO實(shí)施的過程和結(jié)果相伴隨的。上市公司完成MBO后,企業(yè)的管理者集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身,在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一。但也出現(xiàn)了新的以管理者為基礎(chǔ)的一股獨(dú)大或內(nèi)部人控制。對(duì)表決權(quán)的控制會(huì)使管理者有足夠的能力保住自己的位置,并以股東財(cái)富換取自己的利益;持大股的管理者的個(gè)人能力將有可能成為公司未來經(jīng)營業(yè)績的主導(dǎo)因素,從而會(huì)加大公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),在管理層收購過程中,由于信息占有的不對(duì)稱,收購者出于自身利益,可以通過隱瞞收入、虛列成本、夸大或有損失事項(xiàng)等手法來壓低收購費(fèi)用,同時(shí)以與上述方式相反的操作方式來提升目標(biāo)公司股價(jià),從而實(shí)施市場退出。另外,管理者們還可以利用中介機(jī)構(gòu)建設(shè)以及政府監(jiān)管機(jī)制的不完善,繞過法律壁壘,違規(guī)籌措收購資金。因此,在這種道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫的情況下,必然導(dǎo)致代理人做出不利委托人的行動(dòng),在損害債權(quán)人利益的同時(shí)也使得企業(yè)的業(yè)績大幅下降,甚至產(chǎn)生債務(wù)危機(jī),最后造成企業(yè)的敗落乃至破產(chǎn),從而加大了公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。
因此,從以上的定性分析可知,我國目前實(shí)施的MBO并非真正意義上的MBO,它是一種不公正、不公開、不公平的行為。實(shí)施MBO加大了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、引起了高額分紅傾向,導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)的流失,加大了公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。●
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