摘要：本文研究了行業(yè)壟斷管制解除后，我國(guó)資本市場(chǎng)兩大主體即上市公司和投資者對(duì)這一政策信息的反應(yīng)。采用規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，分析了上市公司對(duì)宏觀政策信息的反應(yīng)情況和這一政策影響下我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)情況。研究發(fā)現(xiàn)相關(guān)行業(yè)上市公司對(duì)政策信息的反應(yīng)不敏感而我國(guó)市場(chǎng)投資者卻關(guān)注這一信息。從而揭示了我國(guó)股票市場(chǎng)信息供求之間存在矛盾的這一現(xiàn)實(shí)。
關(guān)鍵字：壟斷行業(yè) 管制解除 市場(chǎng)反應(yīng) 累積超額收益法 一、研究背景
眾所周知，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)電力、電信等行業(yè)都處在嚴(yán)格的政府管制的狀態(tài)中運(yùn)行著。但是最近這種管制解除的趨勢(shì)越來(lái)越明朗化。2005年2月24日國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》以下簡(jiǎn)稱《非公三十六條》。文件明確規(guī)定：將放寬非公有制經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，允許非公有制經(jīng)濟(jì)進(jìn)入原有的壟斷行業(yè)和領(lǐng)域。將在電力、電信、鐵路、民航、石油等行業(yè)和領(lǐng)域進(jìn)一步引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。并將加大對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)的支持力度。 《非公三十六條》的發(fā)布，標(biāo)志著未來(lái)我國(guó)原有的壟斷行業(yè)將會(huì)面臨著更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這就意味著未來(lái)將會(huì)有越來(lái)越多的非公有制經(jīng)濟(jì)成分和外資經(jīng)濟(jì)成分進(jìn)入到這些利潤(rùn)豐厚的傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)。這對(duì)于已有的這些傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑面臨著前所未有的激烈競(jìng)爭(zhēng)。2004年國(guó)外學(xué)者曾對(duì)美國(guó)1996年電力行業(yè)管制解除后電力上市公司信息披露情況的研究表明：管制解除后相關(guān)行業(yè)的上市公司均在年報(bào)中自主披露了相關(guān)政策對(duì)本公司的影響情況以及公司將要做出的應(yīng)對(duì)措施。這些應(yīng)對(duì)措施包括把握新機(jī)會(huì)和保持原有客戶的具體措施。更進(jìn)一步，國(guó)外學(xué)者還運(yùn)用實(shí)證研究方法對(duì)管制解除后影響上市公司信息披露程度的因素進(jìn)行了分析[1]。 而目前隨著我國(guó)《非公三十六條》的發(fā)布，也意味著以上行業(yè)管制的解除，這與美國(guó)1996年電力行業(yè)解除管制的背景頗為相似。究竟我國(guó)相關(guān)行業(yè)上市公司對(duì)管制解除后的反應(yīng)如何？市場(chǎng)又是有如何反應(yīng)的？據(jù)作者查閱國(guó)內(nèi)權(quán)威期刊的研究成果證明目前國(guó)內(nèi)尚未開展這方面的研究。本論文嘗試研究了這一問(wèn)題。這一研究對(duì)于深入探討我國(guó)上市公司對(duì)政策信息的反應(yīng)情況以及我國(guó)資本市場(chǎng)的信息傳遞效用均有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 二、相關(guān)行業(yè)上市公司反應(yīng)情況研究
(一)樣本選擇
本文選取了我國(guó)電力、電信、鐵路、民航、石油等行業(yè)的43家上市公司2004年度的財(cái)務(wù)報(bào)告作為研究對(duì)象（其中電力53家、電信4家、石油9家、航空3家、鐵路1家，共70家公司，剔除不在境內(nèi)上市的上述行業(yè)的10家公司以及截止2005年4月30日仍未在中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露其年度財(cái)務(wù)報(bào)告的17家公司，共43家樣本公司）研究了這些上市公司2004年度財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)上述規(guī)定的披露和反應(yīng)程度。 (二)樣本情況以及研究結(jié)論
通過(guò)查閱、分析發(fā)現(xiàn)：樣本公司并沒有及時(shí)在2004年度的會(huì)計(jì)報(bào)表中披露上述政策變化對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響及應(yīng)對(duì)措施。研究表明相關(guān)行業(yè)上市公司在進(jìn)行年報(bào)披露時(shí)，大多都披露了公司經(jīng)營(yíng)期內(nèi)市場(chǎng)變化造成的原材料價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格變化情況和對(duì)公司造成的影響以及公司所采用的應(yīng)對(duì)措施。而對(duì)于《非公三十六條》這一政策變化帶來(lái)的未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化，從而對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的影響以及公司擬采取的應(yīng)對(duì)措施均未做出相應(yīng)披露。 這說(shuō)明，我國(guó)以上行業(yè)的上市公司并沒有及時(shí)對(duì)國(guó)家相關(guān)政策做出相關(guān)反應(yīng)并及時(shí)披露。這勢(shì)必會(huì)影響公司的會(huì)計(jì)報(bào)表的信息含量，同時(shí)也影響投資者對(duì)公司的信心。這與美國(guó)1996年電力管制解除后美國(guó)相關(guān)公司的反應(yīng)是不同的。整體而言，我國(guó)上市公司對(duì)管制解除信息的反應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于美國(guó)公司。 (三)原因分析
為了揭示這一狀況的原因，作者與一些公司的相關(guān)人員進(jìn)行了座談，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：造成企業(yè)對(duì)這種政策性信息反應(yīng)不足的原因是多方面的。 1．行業(yè)因素。由于相關(guān)行業(yè)大多屬于投資回收期較長(zhǎng)的行業(yè)，這使公司管理層一般認(rèn)為：大多數(shù)的私營(yíng)或者外資經(jīng)濟(jì)的進(jìn)入需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。正因?yàn)槿绱?，所以他們認(rèn)為這種政策的影響需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才能顯現(xiàn)出來(lái)。故而，造成了公司管理層對(duì)這一政策改變而相應(yīng)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力認(rèn)識(shí)不足，缺乏緊迫感。 2．環(huán)境因素。很多實(shí)證研究成果證明，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)處于弱勢(shì)有效的狀態(tài)。也就是說(shuō)，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還不能有效地對(duì)相關(guān)信息做出及時(shí)、充分地反應(yīng)，這也就決定了我國(guó)上市公司不能十分關(guān)注相關(guān)非財(cái)務(wù)信息的自覺披露。因?yàn)樯鲜泄镜墓芾碚哒J(rèn)為即使不披露或者較少披露相關(guān)的此類信息，市場(chǎng)反應(yīng)也不會(huì)太強(qiáng)烈，從而也就影響了公司管理當(dāng)局對(duì)信息自覺披露的積極性。 3．信息傳遞因素。眾所周知，公司財(cái)務(wù)報(bào)告的主要作用是向資本市場(chǎng)傳遞相關(guān)的信息。而這種信息，主要可以分為有利信息和不利信息兩方面?；谙蛲顿Y者傳遞信息的考慮，公司管理者往往會(huì)在選擇非財(cái)務(wù)信息的披露的時(shí)候，大多傾向于披露那些對(duì)公司有利的信息，而對(duì)于那些不利信息往往會(huì)較少披露，甚至不披露。而管理層往往認(rèn)為這種政策對(duì)于公司的影響屬于不利信息。過(guò)多披露會(huì)對(duì)公司造成不利影響。這在國(guó)外的學(xué)者的相關(guān)實(shí)證研究的文獻(xiàn)里也已經(jīng)得到了證實(shí)。 4．心理因素。由于政策性信息的披露必然要伴隨著其對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)方面的影響的預(yù)測(cè)披露。披露這種信息也就意味著公司將要對(duì)其中的預(yù)測(cè)性信息的準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，一旦這種已經(jīng)披露的預(yù)測(cè)性信息與將來(lái)的實(shí)際情況有較大的不同，必將對(duì)公司以及管理當(dāng)局產(chǎn)生不利影響。這就使得公司管理當(dāng)局不愿意過(guò)多披露此類的預(yù)測(cè)性信息。以防止未來(lái)對(duì)自身產(chǎn)生的不利影響。 三、我國(guó)股市反應(yīng)情況研究
(一)問(wèn)題提出
上述研究表明，我國(guó)相關(guān)行業(yè)上市公司對(duì)政府管制解除政策的反應(yīng)不足從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)管制解除的信息披露不足。但是資本市場(chǎng)投資者對(duì)這種信息的反應(yīng)究竟如何呢？是否也像管理者那樣反應(yīng)不足？有效市場(chǎng)理論表明：資本市場(chǎng)的股票價(jià)格將會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的信息做出反應(yīng)[4]。下面通過(guò)研究上述政策信息公開前后上述行業(yè)的上市公司的股票價(jià)格變化情況來(lái)揭示我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)以上政策信息的反應(yīng)情況。研究思路是通過(guò)對(duì)政策發(fā)布日（2005年2月24日）前后的超額收益的均值的計(jì)算，以累積超額收益的大小和正負(fù)來(lái)表示樣本公司的股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)。 國(guó)外的實(shí)證會(huì)計(jì)研究的結(jié)論一般表明，不利的政策信息發(fā)布前，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但是，總體而言股票的收益率將會(huì)下降。而我國(guó)股市，對(duì)于政策信息的反應(yīng)如何？目前國(guó)內(nèi)針對(duì)此問(wèn)題的研究很少。本文以下部分通過(guò)實(shí)證樣本公司的股價(jià)反應(yīng)情況，試圖為理解我國(guó)股票市場(chǎng)的信息傳遞效應(yīng)提供一些有價(jià)值的參考。 (二)研究假設(shè)與研究方法
根據(jù)國(guó)外的實(shí)證研究成果表明，一般而言，股價(jià)會(huì)對(duì)政策性信息做出反應(yīng)。通常在政策發(fā)布前由于信息的提前泄露，而股價(jià)走勢(shì)往往會(huì)出現(xiàn)比較明顯的波動(dòng)。具體而言，在政策發(fā)布前，利好的信息會(huì)出現(xiàn)正的超額收益，利空的信息會(huì)出現(xiàn)負(fù)的超額收益。信息發(fā)布以后，隨著市場(chǎng)對(duì)信息的吸收，股價(jià)受到信息的影響逐漸減小。所以，本文的研究假設(shè)：（1）市場(chǎng)會(huì)通過(guò)股價(jià)的波動(dòng)對(duì)政策性信息做出反應(yīng)；（2）如果是利好的信息，股價(jià)將會(huì)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；如果是利空信息股價(jià)將會(huì)下降；（3）信息正式公布之前，股價(jià)的波動(dòng)比較明顯；（4）信息正式發(fā)布之后，股價(jià)的波動(dòng)逐漸減弱。 本文研究采用累積超額收益法。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），我們可以根據(jù)大盤收益和各支股票的收益率的關(guān)系，確定市場(chǎng)上每只股票的預(yù)期收益，并以研究期內(nèi)實(shí)際收益和超額收益的差額即累計(jì)超額收益作為股價(jià)變動(dòng)的反應(yīng)。正的平均累積超額收益表明股價(jià)上升，負(fù)的累積超額收益表示股價(jià)的下降。 本文研究了深滬兩市的相關(guān)行業(yè)的上市公司在政策法規(guī)出臺(tái)日的2月24日前后的15個(gè)交易日（即30個(gè)交易日）的股票價(jià)格的波動(dòng)情況。由于本文前部分研究的是上市公司的信息自主披露情況，為保持一致，所以這里仍選擇前部分的研究樣本作為研究對(duì)象。 本文采用我國(guó)實(shí)證研究中常用的累積超額收益法。其主要的統(tǒng)計(jì)分析模型和研究步驟如下： （1）計(jì)算實(shí)際報(bào)酬率 式（1） 式（2） 其中： 為股票i在交易日t的日?qǐng)?bào)酬率； 和 分別為股票i在交易日t和交易日t-1的收盤價(jià)； 代表t我國(guó)股票市場(chǎng)的大盤收益率； 和 分別代表我國(guó)股票市場(chǎng)在交易日t和t-1的收盤價(jià)； （2）計(jì)算預(yù)期報(bào)酬率 由資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），可以得到 的計(jì)算公式：
式（3） 其中，公式中的 和 可以采用最小二乘法對(duì)個(gè)股i與股票市場(chǎng)指數(shù)在事件日前的75個(gè)交易日至15個(gè)交易日期間的實(shí)際收益率進(jìn)行一元線形回歸求得。 （3）計(jì)算超額收益率 ①平均超額收益率ARt的計(jì)算
式（4）
式（5）
其中，公式中的N為所選取的樣本個(gè)數(shù)； ；
②計(jì)算累積平均超額收益CART
(三)資料的取得
本文研究的數(shù)據(jù)資料全部來(lái)源于以下渠道： （1）年報(bào)資料全部來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站 www.cscr.gov.cn （2）相關(guān)上市公司的股價(jià)資料全部取自證券之星網(wǎng)站 http://www.stockstar.com (四)實(shí)證的研究結(jié)果與分析
本文的研究借助于SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件，得到了表1的結(jié)果。
表1 研究樣本的平均超額收益和累積平均收益結(jié)果
交易日 AR CAR
-15 -0.7965% -0.7965%
-14 -0.2085% -1.0050%
-13 -1.9241% -2.9291%
-12 -0.6964% -3.6255%
-11 -0.6326% -4.2581%
-10 1.0326% -3.2256%
-9 2.5593% -0.6663%
-8 -1.3292% -1.9955%
-7 -0.8844% -2.8799%
-6 0.3803% -2.4997%
-5 0.9406% -1.5590%
-4 0.3094% -1.2497%
-3 -0.3241% -1.5738%
-2 -0.1598% -1.7335%
-1 0.3969% -1.3366%
0 0.1474% -1.1892%
1 0.6644% -0.5249%
2 0.6899% 0.1650%
3 0.1323% 0.2973%
4 1.0295% 1.3268%
5 -0.3839% 0.9429%
6 0.2808% 1.2237%
7 -1.0943% 0.1293%
8 -0.4025% -0.2732%
9 0.1825% -0.0906%
10 0.7495% 0.6588%
11 -0.4543% 0.2045%
12 0.0238% 0.2284%
13 -0.4287% -0.2003%
14 -0.5326% -0.7329%
分析樣本公司的政策信息發(fā)布前后的股價(jià)變動(dòng)情況，從表1可得出以下實(shí)證研究結(jié)果：
（1）研究期內(nèi)，以政策公布日為中心，超額收益明顯發(fā)生波動(dòng)，這是由于股票價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)政策性信息做出了反應(yīng)。這與我們的假設(shè)1是一致的。
（2）政策信息發(fā)布日前的15天的期間內(nèi)樣本公司的CAR均呈現(xiàn)負(fù)值。因此，從投資者的角度上看，此項(xiàng)政策為利空信息。這一結(jié)論與假設(shè)2是一致的。
（3）政策信息發(fā)布日前的15天的期間內(nèi)樣本公司的CAR均呈現(xiàn)負(fù)值，而且有較大波動(dòng)。這個(gè)結(jié)論與假設(shè)3也基本一致。
（4）政策發(fā)布日后的15個(gè)交易日，累積超額收益變動(dòng)趨勢(shì)不明顯。這一結(jié)果與假設(shè)4基本一致。
(五)實(shí)證研究結(jié)論
（1）整體而言，壟斷行業(yè)解除政府管制這一政策發(fā)布前后市場(chǎng)均有反映。從而證明了在我國(guó)資本市場(chǎng)上國(guó)家政策信息的傳遞效用確實(shí)一定程度上存在。
（2）研究結(jié)果表明，政策發(fā)布日前數(shù)個(gè)交易日，超額收益就已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)存在政策信息提前滲透的現(xiàn)象。
四、本文研究結(jié)論及啟示
（1）本文的研究表明，我國(guó)相關(guān)行業(yè)的上市公司目前普遍存在著對(duì)于政策變化的信息反應(yīng)不及時(shí)和披露不充分的問(wèn)題。這其中原因有相關(guān)行業(yè)上市公司的行業(yè)原因，也有我國(guó)股票市場(chǎng)的環(huán)境因素以及相關(guān)公司的管理層的原因，但是主要是由于我國(guó)上市公司對(duì)某些信息披露在認(rèn)識(shí)上有誤區(qū)造成的（實(shí)際上，及時(shí)披露利空政策信息對(duì)企業(yè)的影響以及應(yīng)對(duì)措施對(duì)企業(yè)是有好處的）。這與國(guó)外的研究結(jié)果是完全不同的。因此，建議上市公司應(yīng)盡早走出這一認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。
（2）文章實(shí)證研究結(jié)果表明，政策發(fā)布日的前，樣本公司的股價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這也是與國(guó)外的研究相符的。說(shuō)明目前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)政策信息存在一定程度上的信息傳遞效用。這與國(guó)外的研究結(jié)論基本一致。這說(shuō)明，我國(guó)市場(chǎng)對(duì)政策性信息的變化的信息是有需求的，這更要求我國(guó)上市公司及時(shí)、充分披露相關(guān)信息。
（3）眾所周知，目前我國(guó)股票市場(chǎng)正經(jīng)歷著一個(gè)比較灰暗的時(shí)期。造成這種狀況的原因很多。但是我們認(rèn)為主要是由于廣大的股民對(duì)于上市公司失去信心造成的。上市公司應(yīng)該盡快提升自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并將其信息客觀、及時(shí)、充分地傳遞給市場(chǎng)，以便增強(qiáng)廣大投資者對(duì)上市公司的信心。
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作者：劉起貴 陳玉清 文章來(lái)源：東北大學(xué)管理學(xué)院
