一、傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)融資契約理論回顧
現(xiàn)代公司金融理論研究的先驅(qū)Modigliani和Miller(1958)在《資本成本、公司融資與投資理論》(The cost of capital, corporate finance and theory of investment)中提出,在資本市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)且無(wú)摩擦的條件下,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。然而這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不相關(guān)理論依賴(lài)于完全信息和完全競(jìng)爭(zhēng)的理論,并不能完美的揭示企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的規(guī)律。之后,MM引入“破產(chǎn)成本”(bankruptcy)以及“利息扣稅”(tax subsidies)來(lái)解釋企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)安排,在一定程度上對(duì)企業(yè)外源性融資偏好作出理論探索。20世紀(jì)70至80年代,隨著企業(yè)理論,尤其是與之相關(guān)的委托代理理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和機(jī)制設(shè)計(jì)理論的發(fā)展,企業(yè)融資理論研究逐漸認(rèn)識(shí)到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇與市場(chǎng)交易費(fèi)用、代理成本以及當(dāng)事人之間的信息不對(duì)稱(chēng)存在密切的聯(lián)系。
Jensen & Meckling(1976)提出了代理成本的觀點(diǎn),認(rèn)為企業(yè)家在尋求外部融資手段時(shí)要在債務(wù)融資和權(quán)益融資之間進(jìn)行權(quán)衡,強(qiáng)調(diào)債務(wù)融資和權(quán)益融資都會(huì)產(chǎn)生各自特有的代理成本,并且這些成本的組合成為企業(yè)家做出融資決策所面臨成本的約束集。Leland & Pyle(1977)、Rose(1977)、Diamond(1989)等人從信息不對(duì)稱(chēng)和信號(hào)傳遞的觀點(diǎn)出發(fā),認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)的選擇是掌握著信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人(企業(yè)家以及職業(yè)經(jīng)理人)想外部投資者傳遞信息的有效途徑,是出于企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略和獲得后續(xù)投資能力的戰(zhàn)略選擇。Myers(1984)、Myers & Majluf (1984)強(qiáng)調(diào)內(nèi)部人在進(jìn)行融資決策和融資手段的選擇時(shí),為了避免將過(guò)多的投資收益讓渡給外部投資者,會(huì)優(yōu)先考慮采取內(nèi)源性融資(留存收益和折舊),而不是外源融資;同時(shí),企業(yè)家在尋求外源性融資時(shí),出于同樣的考慮,也會(huì)優(yōu)先采取債務(wù)融資,最后才會(huì)考慮股權(quán)融資方式,即按融資成本由低到高的次序依次采取銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行股票。成為西方(以英美為主)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)融資次序的“啄食次序理論”(Pecking order theory)
關(guān)于融資結(jié)構(gòu)選擇和融資次序的上述理論,極大地深化了金融研究領(lǐng)域?qū)θ谫Y契約安排的規(guī)律的認(rèn)識(shí),并且隨著Aghion & Bolton等人經(jīng)典文獻(xiàn)的發(fā)表,集中關(guān)注于融資契約設(shè)計(jì)中的價(jià)格變量(如利率、股價(jià)等)的融資契約研究逐漸向著融資契約中的其他變量(如控制權(quán)等)的研究方向轉(zhuǎn)變,包括最優(yōu)股權(quán),最優(yōu)贖回權(quán)等(剩余)控制權(quán)的安排成為企業(yè)融資契約設(shè)計(jì)的重要內(nèi)容。
二、經(jīng)典創(chuàng)業(yè)融資契約設(shè)計(jì)模型
最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論(Aghion & Bolton 1992)從貨幣收益出發(fā),通過(guò)貨幣收益和總收益的關(guān)系,研究控制權(quán)的最優(yōu)安排,其中也包含了相機(jī)處置思想,引入“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”安排債權(quán)融資契約,企業(yè)家承諾給投資者固定報(bào)酬,而投資者只有當(dāng)企業(yè)家不能履行契約時(shí)才獲得以清算權(quán)為主的控制權(quán)(Hart,Moore&Fluck)。此外Dewatripont & Tirole(1994)認(rèn)為,引入外部股權(quán)投資者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好的狀態(tài)下行使控制權(quán)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或代理成本最小化。這就意味著實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的最佳控制,企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán),短期債權(quán)與長(zhǎng)期債權(quán)并用。
Tirole的精煉模型,通過(guò)引入企業(yè)家和投資者的效用函數(shù),得到投資參與條件,并且通過(guò)控制權(quán)變量的引入,得出企業(yè)家將控制權(quán)讓渡給投資者可以弱化投資者的參與條件的結(jié)論,證明掌握控制權(quán)使得投資者更易于參與企業(yè)的投資。
Myers的企業(yè)家融資模型,以企業(yè)家為中心契約人研究融資契約安排,在關(guān)于投資所形成的資產(chǎn)具有永存性、通用性和不貶值性的假設(shè)前提在,通過(guò)合伙制模型(投資者通過(guò)撤回投資的方式行使控制權(quán))和公司制模型(投資者通過(guò)投票權(quán)和多數(shù)原則的方式行使控制權(quán))得到結(jié)論,企業(yè)家必須投入足夠多的自有資金才能吸引外部投資者的投資,并且,企業(yè)家必須將自有資本所形成的股權(quán)的一部分,以折扣或者其他優(yōu)惠的方式讓渡給外部投資者,或者說(shuō)企業(yè)家獲得的股權(quán)比例要小于其自由資本在全部投資中的比例。
三、民營(yíng)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
1.美國(guó)經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)最早出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初,當(dāng)時(shí)美國(guó)與歐洲的財(cái)團(tuán)以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)為投資對(duì)象,產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)投資的雛形。而美國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了三大發(fā)展時(shí)期。 第一階段是從1958年到70年代末,以1958年《中小企業(yè)投資法案》(Small Business Investment Act)的出臺(tái)與小企業(yè)投資公司的成立為標(biāo)志。50年代中期美國(guó)政府為了加速發(fā)展先進(jìn)技術(shù),要求美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)進(jìn)行有關(guān)調(diào)查,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局的調(diào)查表明,資金短缺是發(fā)展創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的最大障礙。為此,1958年,美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《中小企業(yè)投資法案》(Abia),成立了小企業(yè)管理局(SBA)和小企業(yè)投資公司(SBICS)。從1958年到1963年,美國(guó)約有692個(gè)公司注冊(cè)為小企業(yè)投資公司,共募集私人權(quán)益資金4.64億美元,并形成了直到60年代末為止的美國(guó)第一次風(fēng)險(xiǎn)投資浪潮,這極大的推動(dòng)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展,也有利地推進(jìn)了美國(guó)以半導(dǎo)體技術(shù)為代表的新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
上世紀(jì)80年代以來(lái),美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入第二個(gè)階段,此期間以美國(guó)政府出臺(tái)的一系列鼓勵(lì)和促進(jìn)民間資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持政策為標(biāo)志,政府和民間攜手共進(jìn),促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的繁榮。1973年美國(guó)成立風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì),為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。誠(chéng)然,1969年美國(guó)資本收益稅從29%上升到49.5%,以及70年代初經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生給風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展造成了一次致命的打擊,但1978年美國(guó)勞工部的《雇員退休收入保障法》允許養(yǎng)老基金有條件的介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè),1978年和1981年美國(guó)國(guó)會(huì)又兩次下調(diào)長(zhǎng)期資本收益稅,稅率從49.5%下降到28%后又下調(diào)到20%,同時(shí)美國(guó)勞工部和國(guó)會(huì)在法律上確認(rèn)了有限合伙制企業(yè)的合法性,為專(zhuān)業(yè)管理人員與風(fēng)險(xiǎn)資本的結(jié)合創(chuàng)造了一種有效的組織形式,再加上納斯達(dá)克(NASDAQ)小型資本市場(chǎng)的建立,使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠順利的退出企業(yè),從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)?？梢赃@么說(shuō),80年以來(lái)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展與支持創(chuàng)新的NASDAQ市場(chǎng)是緊密相關(guān)的。
第三階段是從1991年至今的第三次風(fēng)險(xiǎn)投資浪潮。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇,以及資本市場(chǎng)的日趨活躍,1991年以后風(fēng)險(xiǎn)投資亦日漸繁榮,1993年新流入的風(fēng)險(xiǎn)投資資金較1992年增加了48%,達(dá)到了37.6億美元,1995年已達(dá)47億美元,1996年全年新增95億美元,1997年頭9個(gè)月新增的風(fēng)險(xiǎn)投資就達(dá)90億美元。美國(guó)1996年由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平,達(dá)到261家,共融資198億美元。2001年下半年以來(lái),美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額持續(xù)減緩,平均回報(bào)率降低。2002年投向未上市創(chuàng)業(yè)公司的投資總額下降了46%,降至203億美元,明顯低于2001年的377億美元。2003年第四季度風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到49億美元,比第三季度增長(zhǎng)12%,創(chuàng)最近18個(gè)月來(lái)的新高。僅2003年第四季度,生物技術(shù)領(lǐng)域吸收的風(fēng)險(xiǎn)投資額就達(dá)到11億美元,超過(guò)軟件行業(yè)與網(wǎng)絡(luò)行業(yè)的投入,成為美國(guó)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資最多的領(lǐng)域。
高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是美國(guó)第二與第三階段風(fēng)險(xiǎn)投資的主要內(nèi)容與利潤(rùn)空間。目前,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司已達(dá)4000多家,風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)1000億美元,資金主要投向信息技術(shù)、生命科學(xué)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),為確立美國(guó)在信息產(chǎn)業(yè)方面在國(guó)際上的主導(dǎo)地位做出了巨大的貢獻(xiàn),使信息網(wǎng)絡(luò)、生物工程、金融工程、醫(yī)療保健等成為美國(guó)發(fā)展最快的產(chǎn)業(yè),每年約有10000個(gè)高科技項(xiàng)目得到風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)在:
(1)面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè),重點(diǎn)資助一般投資者或銀行不愿提供資金的高科技、產(chǎn)品新、成長(zhǎng)快的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè);
(2)創(chuàng)業(yè)投資以獲取股利與資本利得為目的,而不是以控制被投資公司所有權(quán)為目的,創(chuàng)業(yè)投資者甘愿承擔(dān)創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn),以追求較大的投資回報(bào);
(3)創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)參與形式廣泛,包括直接購(gòu)買(mǎi)股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等方式,上世紀(jì)70和80年代美國(guó)的金融工具創(chuàng)新為創(chuàng)業(yè)投資走向多元化創(chuàng)造了有利條件;
(4)創(chuàng)業(yè)投資者并不直接參與產(chǎn)品的研究與開(kāi)發(fā)(R&D)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售等經(jīng)營(yíng)活動(dòng),而是間接地扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展,提供必要的財(cái)務(wù)監(jiān)督與咨詢(xún),使創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠健全經(jīng)營(yíng)、價(jià)值增值;
(5)創(chuàng)業(yè)投資屬于長(zhǎng)期性的投資,流動(dòng)性較差,一般需要5~10年方能有顯著的投資回報(bào);
(6)創(chuàng)業(yè)投資成功案例的示范效應(yīng)有力地發(fā)揮了加速度的作用,美國(guó)DEC、蘋(píng)果、微軟、太陽(yáng)微系統(tǒng)、AOL、思科、甲骨文等公司的創(chuàng)業(yè)融資范例為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)融資提供了強(qiáng)大的示范與激勵(lì)效用。
(7)創(chuàng)業(yè)投資的資金主體為機(jī)構(gòu)投資者,私人股權(quán)投資次之,政府介入較少。政府主要通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、政府采購(gòu)等形式引導(dǎo)金融資本走向,部分財(cái)政資金撥款主要用于種子投入。
(8)形成一個(gè)有效的激勵(lì)機(jī)制。在美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資一般是合伙制,按照資金的2%~3%來(lái)交管理費(fèi),按20%~30%的收益分成。它屬于專(zhuān)業(yè)性的投資,有健全的內(nèi)部分配機(jī)制分配,而國(guó)內(nèi)目前沒(méi)有,政府部門(mén)應(yīng)大力推行。 2.英國(guó)經(jīng)驗(yàn)。上世紀(jì)80年代的英國(guó),產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題嚴(yán)重,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)萎縮,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)停滯不前,新興產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力削弱。政府對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資較低,金融資本回避高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn),外逃情況嚴(yán)重。當(dāng)時(shí)撒切爾夫人執(zhí)政的政府為改變經(jīng)濟(jì)頹勢(shì),通過(guò)扶持私人創(chuàng)業(yè)資本的建立,大力倡導(dǎo)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資。國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)資本連續(xù)15年實(shí)現(xiàn)年均增長(zhǎng)30%,97年創(chuàng)業(yè)投資額占?xì)W洲地區(qū)一半,成為歐洲高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)融資量最大的國(guó)家。英國(guó)現(xiàn)有高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)超過(guò)90%依賴(lài)創(chuàng)業(yè)投資建成。至2000年,英國(guó)生物工程、信息技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)通訊等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)比1984年增長(zhǎng)9倍,中小高新技術(shù)企業(yè)新增就業(yè)崗位100萬(wàn)。主要做法如下:
(1)利用英國(guó)國(guó)際市場(chǎng)渠道,吸引世界資本市場(chǎng)的私人資本投資外向型高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè),目前英國(guó)用于出口的高新技術(shù)產(chǎn)品超過(guò)總量30%;
(2)利用稅收政策激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本與戰(zhàn)略投資資本投身高新技術(shù)產(chǎn)業(yè);
(3)利用財(cái)政政策以撥款形式不斷完善高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)的技術(shù)設(shè)施;
(4)利用英國(guó)金融業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì),通過(guò)政府擔(dān)保、會(huì)展經(jīng)濟(jì)、社會(huì)中介等手段,不斷密切私人投資者、創(chuàng)業(yè)資金與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)系,其中“信貸擔(dān)保計(jì)劃”規(guī)定銀行向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供貸款,若企業(yè)不能償還,貿(mào)工部以2.5%的年息償還債務(wù)的70%;
(5)利用官辦技術(shù)集團(tuán)貸款,幫助公營(yíng)部門(mén)取得發(fā)明專(zhuān)利和許可證,資助大學(xué)師生研究項(xiàng)目,支持企業(yè)的產(chǎn)品和工藝開(kāi)發(fā),甚至幫助開(kāi)辦新的技術(shù)公司。貸款期限長(zhǎng)達(dá)20年,貸款以分享產(chǎn)品許可證的收入為報(bào)酬;
(6)鼓勵(lì)智力資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)資本體系,通過(guò)完善各種薪酬激勵(lì)機(jī)制,刺激高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)積極性。
四、小結(jié)
對(duì)照英美國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)融資的發(fā)展,主要啟示如下:
1.高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)融資必須體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特征。創(chuàng)業(yè)投資者要有主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的精神,投資應(yīng)當(dāng)以形成核心競(jìng)爭(zhēng)力而不是財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)。
2.高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)融資必須形成一批典范,培育出具有競(jìng)爭(zhēng)力的高新技術(shù)企業(yè),形成示范,減少風(fēng)險(xiǎn)投資就是“燒錢(qián)”的負(fù)面影響。
3.高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)融資必須培育一批專(zhuān)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資人才。
4.高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)融資必須注重種子期與擴(kuò)張期的投入,而目前我國(guó)民間與戰(zhàn)略投資者的創(chuàng)業(yè)投資大多處于企業(yè)創(chuàng)業(yè)后期。
5.不應(yīng)把創(chuàng)業(yè)投資的成功與否僅僅寄托于創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板。在美國(guó)也只是在20世紀(jì)70年代才有創(chuàng)業(yè)板,但美國(guó)19世紀(jì)末20世紀(jì)處就有創(chuàng)業(yè)投資。真正通過(guò)創(chuàng)業(yè)板退出的只是部分,在在歐洲這一比例只占5%,他們主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、戰(zhàn)略并購(gòu)、MBO、股權(quán)回購(gòu)等方式來(lái)退出。
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