(一)自由現(xiàn)金流量的概念
近年來,自由現(xiàn)金流(free cash flow)備受理論界和實務界的重視。自由現(xiàn)金流量最早由美國西北大學拉帕波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出。對于自由現(xiàn)金流量的概念,存在著各種表述,如:“自由現(xiàn)金流量就是為所有經(jīng)內部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項目支付后剩下的現(xiàn)金流”(詹姆斯•范霍恩,1998);再如:“自由現(xiàn)金流量就是將公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出,再減去營業(yè)流動資金,牧業(yè)、廠房與設備及其他資產(chǎn)方面的投資,它未納入任何與籌資有關的現(xiàn)金流量,如利息費用或股息……”(湯姆•科普蘭,蒂姆•科勒,1998);此外,還有諸如“自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營業(yè)務產(chǎn)生的、在支付有價值的投資需求后能向企業(yè)所有資本供應者(股東和債權人)派發(fā)的現(xiàn)金總量”(羅伯特•C•希金斯)等的表述。
從諸如此類的表述中可以看出:首先,自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量的密切相關;其次,它充分考慮公司的經(jīng)營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求;再次,自由現(xiàn)金流量作為一種現(xiàn)金“剩余”,是公司向債權人還本付息及向股東分配現(xiàn)金股利的財務基礎。由此,自由現(xiàn)金流量可以定義為:企業(yè)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流量滿足企業(yè)再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量,即尚未向股東和債權人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。
(二) 自由現(xiàn)金流量的層次
1.股權自由現(xiàn)金流量。股權自由現(xiàn)金流量是公司普通股股東擁有對公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的剩余要求權,也就是說,普通股股東有權力擁有公司在承擔償付債務和優(yōu)先股股利在內的所有財務責任,以及滿足公司再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流量。所以,股權自由現(xiàn)金流量就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為保持預期的現(xiàn)金流量增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流量。
2.債權人自由現(xiàn)金流量。債權人自由現(xiàn)金流量即債務利息現(xiàn)金流入和債務本金現(xiàn)金流入與企業(yè)重新借債現(xiàn)金流出之差額,企業(yè)償還債務本金現(xiàn)金流入與企業(yè)重新借債現(xiàn)金流出之差額對應于股東自由現(xiàn)金流量中的“籌資現(xiàn)金流入凈額”,數(shù)額相等,方向相反。
3.企業(yè)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是從整個企業(yè)的角度來考慮的,它等于普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的自由現(xiàn)金流量之和。因此,企業(yè)自由現(xiàn)金流量就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅以及滿足了投資需求之后,向公司所有的權利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量和股權自由現(xiàn)金流量的根本區(qū)別在于是否包括與籌資活動相關的現(xiàn)金流。
(三) 自由現(xiàn)金流量模型的構建
自由現(xiàn)金流量的主要模型有:美國西北大學阿爾弗雷德•拉巴波特創(chuàng)立的拉巴波特模型:
FCF1=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)
公式中:FCF為自由現(xiàn)金流量;S為年銷售額;g為銷售額年增長率;P為銷售利潤率;T為所得稅率;F為銷售額每增長1元所需追加的固定資產(chǎn)凈投資(即固定資產(chǎn)投資扣除折舊);W為銷售額每增長1元所需追加的營運資本投資;t為預測期內某一年度。
還有科普蘭(Tom Copeland)教授(1990)的自由現(xiàn)金流量模型,即自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-資本支出-營運資本增加
此外,從利益相關者角度出發(fā),不同利益相關者有不同層次的自由現(xiàn)金流量模型,即:
企業(yè)自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=(營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流動資產(chǎn)的增加)-資本支出
債權自由現(xiàn)金流量=利息費用+償還本金-新增負債
股權自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債權人現(xiàn)金流量
自由現(xiàn)金流在財務管理中的應用
(一)自由現(xiàn)金流在財務管理中應用的現(xiàn)實意義
自由現(xiàn)金流量是滿足所有維持當前增長速度所必需的投資后的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流越多,意味著公司用于再生產(chǎn)、再投資、償債、發(fā)放紅利、股票回購的余地就越大,能力就越強,未來的發(fā)展趨勢可能就會越好。自由現(xiàn)金流量指標將公司的經(jīng)營能力、短期長期的償債能力和紅利的發(fā)放能力綜合起來,對企業(yè)的經(jīng)營、投資活動的發(fā)展狀態(tài)進行總體把握,并可據(jù)此分析企業(yè)利用自有資金經(jīng)營擴大再生產(chǎn)、償還短長期債務、支付股利、股票回購等幾方面的能力。具體來說,自由現(xiàn)金流量在財務管理中應用的現(xiàn)實意義有: 自由現(xiàn)金流量顯示了企業(yè)的財務實力。自由現(xiàn)金流量反映了股東實際上可能獲得的最大紅利數(shù)額,體現(xiàn)了企業(yè)對股東的真實價值。擁有大量穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量的公司可以利用這些現(xiàn)金流量降低負債率,改善、協(xié)調與債權人的關系;提高股利分配比率,增加股東回報;根據(jù)市場環(huán)境搶占有利的投資機會,從而在以后的生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量,使企業(yè)的實力不斷增強。
自由現(xiàn)金流量能更合理地評價企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。經(jīng)營現(xiàn)金流量只考慮了企業(yè)過去的現(xiàn)金創(chuàng)造能力,而自由現(xiàn)金流量中扣除了在持續(xù)經(jīng)營條件下必要的現(xiàn)金支出部分,如企業(yè)的生產(chǎn)設備的更新和改造等,這對保持企業(yè)生存和持續(xù)經(jīng)營能力是必要的。自由現(xiàn)金流量以企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營為前提,考慮到了資本的連續(xù)運動過程,不僅評價企業(yè)過去的現(xiàn)金創(chuàng)造能力,還同時把未來的現(xiàn)金創(chuàng)造能力納入考慮之中。這種面向未來的觀點能夠更合理地評價企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。
(二)自由現(xiàn)金流量在公司投資、籌資和股利分配決策中的應用
自由現(xiàn)金流量是一個綜合變量,它關系到公司投資、籌資和股利分配政策。通過自由現(xiàn)金流量,能夠把籌資、投資和股利分配等這些財務核心問題聯(lián)系起來,也就是說財務管理過程是對未來自由現(xiàn)金流量的規(guī)模、結構等規(guī)劃和控制過程,把籌資、投資和股利分配問題整合起來研究,關注籌資、投資、股利分配三者之間的基本線條和邏輯關系,通過整體思想以規(guī)劃公司的財務結構與財務決策,而不是孤立的考慮企業(yè)籌資、投資和股利分配決策。
具有穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量的企業(yè)與其它同類企業(yè)相比,更傾向于提高外部資本比重,預期以高財務杠桿為特征。因為自由現(xiàn)金流量越穩(wěn)定,發(fā)生財務困難的概率就越小,破產(chǎn)和重組概率也越小,外部籌資成本就越小,所以企業(yè)更傾向于提高財務杠桿,增加外部籌資。反之,自由現(xiàn)金流量為負數(shù)或不穩(wěn)定的企業(yè)則會降低外部籌資,降低股利分配比率,提高權益籌資比重。
(三)自由現(xiàn)金流量在企業(yè)風險控制中的應用
企業(yè)風險是指企業(yè)因為行業(yè)競爭、市場需求、原材料供給、成本費用的變化以及管理等因素影響企業(yè)業(yè)績所造成的風險。企業(yè)風險中最為管理者所關注的是企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險。企業(yè)風險是管理者在決策過程中必須正視的問題。從理論上來講,自由現(xiàn)金流量能夠成為控制企業(yè)風險的很好的度量指標。
自由現(xiàn)金流量在經(jīng)營風險控制中的作用。自由現(xiàn)金流量的波動與企業(yè)經(jīng)營風險的變化是一致的。所謂經(jīng)營風險,是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險,它的主要影響因素有產(chǎn)品需求、售價、成本及企業(yè)價格調整能力等。因此,利潤質量的高低對經(jīng)營風險有重要的影響,而自由現(xiàn)金流量卻是衡量企業(yè)利潤質量的良好指標。這主要因為從利潤質量的概念上講,它是指在謹慎的、一致的財務基礎上,一家持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)在某一時期內創(chuàng)造穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量的能力,所以,通過考察企業(yè)自由現(xiàn)金流量去判斷利潤質量的高低,對控制企業(yè)經(jīng)營風險是可行的。
自由現(xiàn)金流量在財務風險控制中的作用。自由現(xiàn)金流量與債務總額的對比能反映企業(yè)的財務風險。財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化給企業(yè)收益帶來的風險。當債務資本比率較高時,投資者將負擔較多的債務成本,并經(jīng)受財務杠桿增加比率的風險,以及發(fā)生破產(chǎn)、重組可能的壓迫。自由現(xiàn)金流量與財務杠桿關系密切,并充分考慮了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營,或必要投資增長對現(xiàn)金流量要求后一種現(xiàn)金“剩余”。同時,可利用自由現(xiàn)金流量作為衡量企業(yè)是否有償還債務利息或者衡量是否有達到所需資本結構能力的財務指標。企業(yè)風險是管理者在決策過程中必須正視和重視的問題。
(四)自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的應用
在實務中自由現(xiàn)金流量運用最為廣泛的是價值評估領域。由于考慮公司的盈利情況等財務因素,因此用自由現(xiàn)金流分析的股票價值更接近股票的真實內在價值。
企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型都是以自由現(xiàn)金流量為企業(yè)價值的衡量標準,都是運用一定的折現(xiàn)率將企業(yè)未來一定時期現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值的方法。
實務中大多使用企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型。主要原因是股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。債務增加時,風險上升,股權成本會上升,而上升的幅度不易測定。加權平均資本成本受資本結構的影響較小,比較容易估計。債務成本較低,增加債務比重使加權平均資本成本下降。與此同時,債務增加使風險增加,股權成本上升,使得加權平均資本成本上升。在無稅和交易成本的情況下,兩者可以完全抵銷,這就是資本結構無關論。在有稅和交易成本的情況下,債務成本的下降也會大部分被股權成本的上升所抵銷,平均資本成本對資本結構變化不敏感,估計起來比較容易。其模型為:
這一企業(yè)價值等式將反映未來收益的自由現(xiàn)金流量,以及反映風險程度的折現(xiàn)率與企業(yè)價值有機地聯(lián)系在了一起,很好地體現(xiàn)了企業(yè)價值的性質。
企業(yè)的目標是生存、發(fā)展、獲利。企業(yè)要在復雜而多變的市場經(jīng)濟環(huán)境中得以發(fā)展,必須不斷加強其在各個方面的管理。財務管理是企業(yè)整個經(jīng)營管理的核心,而現(xiàn)金流量管理又是財務管理的重要組成部分。因此,企業(yè)應加深對現(xiàn)金流量管理意義的認識,實現(xiàn)科學的現(xiàn)金流量管理,合理地運用自由現(xiàn)金流量,更好地為企業(yè)的經(jīng)營決策服務。
在企業(yè)財務管理中要增強現(xiàn)金流量意識,密切關注自由現(xiàn)金流量的波動是否穩(wěn)定,流入流出比是否正常,以及現(xiàn)金的流動方向和趨勢,以確定企業(yè)的償債能力和負債結構,保證股東的權益,使企業(yè)長期健康發(fā)展,最終實現(xiàn)股東財富或企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目的。
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