一、引言
作為一項(xiàng)重要的公司財(cái)務(wù)決策，現(xiàn)金股利一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注熱點(diǎn)。其中，學(xué)術(shù)界主要是基于對(duì)公司現(xiàn)金股利政策具體行為的觀察，解釋現(xiàn)金股利的產(chǎn)生原因、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果。由于學(xué)術(shù)界進(jìn)行的主要是觀察研究，因此對(duì)于現(xiàn)金股利形成了不同視角下的多種解釋，即所謂的“現(xiàn)金股利之謎”。與其他會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)問題一樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者最初對(duì)于現(xiàn)金股利政策的研究主要是追隨和復(fù)制國(guó)外文獻(xiàn)，以期檢驗(yàn)國(guó)外文獻(xiàn)中的哪一種理論能夠更好地解釋我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策。隨著對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)制度背景的認(rèn)識(shí)逐步深入，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策不同于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的特征開始成為研究熱點(diǎn)。其中非常重要的一個(gè)方面就是我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)：發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上公司的現(xiàn)金股利往往能夠通過減少自由現(xiàn)金流量來緩解代理沖突，而我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利卻恰恰成為了代理沖突的外在表現(xiàn)。雖然現(xiàn)金股利的利益侵占解釋豐富了相關(guān)理論和文獻(xiàn)，但是其前提是現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的有效識(shí)別。如果不能夠有效地識(shí)別哪些是正常的現(xiàn)金股利，哪些是具有利益侵占效應(yīng)的現(xiàn)金股利，則相關(guān)研究將很難進(jìn)一步展開。本文主要以我國(guó)股票市場(chǎng)的制度背景和國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，對(duì)現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的識(shí)別方法進(jìn)行探析，以期為這一方面的研究提供些許幫助。
二、現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的識(shí)別方法
?。ㄒ唬┗诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)特征的識(shí)別方法 這種識(shí)別方法主要是從行為動(dòng)機(jī)的角度來辨識(shí)現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)?；谖覈?guó)股票市場(chǎng)的制度背景，現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的根本原因是非流通股東與流通股股東之間的利益沖突。由于股權(quán)的非流動(dòng)限定，非流通股股東不能像流通股股東那樣同時(shí)獲得資本利得和現(xiàn)金股利收益，他們只能獲得來自于現(xiàn)金股利的投資收益。在這種情況下，非流通股股東將更加偏好現(xiàn)金股利，而其同時(shí)的大股東身份使得公司現(xiàn)金股利政策的制定可以很容易地偏向于其利益的實(shí)現(xiàn)。此時(shí)的現(xiàn)金股利政策就是為非流通股股東利益服務(wù)的，即注重股東的現(xiàn)金股利收益而非資本利得收益，從而很可能損害流通股股東的利益，即實(shí)現(xiàn)非流通股東對(duì)流通股股東的利益侵占。根據(jù)這一分析思路，就可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)特征視角來辨識(shí)現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。具體而言，如果一個(gè)公司的控股股東是非流通股東，并且其持股比例較大，則該公司的現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)的可能性也較大。這就形成了一個(gè)可以被數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的假設(shè)。在進(jìn)一步考慮股權(quán)性質(zhì)的情況下，上述識(shí)別方法還可以推出其他假設(shè)。相對(duì)來說，國(guó)有股權(quán)所面臨的流通性限制要強(qiáng)于民營(yíng)股權(quán)，因此在控股股東同為非流通股股東的情況下，國(guó)有公司的現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)的可能性更大。呂長(zhǎng)江、周縣華（2005）就是以股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來識(shí)別現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的。
當(dāng)然，此識(shí)別方法的前提假設(shè)是行為動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致具體行為的發(fā)生，同時(shí)股權(quán)分置改革后全流通的實(shí)現(xiàn)也將對(duì)這一識(shí)別方法的分析基礎(chǔ)產(chǎn)生一定的影響。但是如果控股股東的股權(quán)仍處于限售期內(nèi)或者基于政策限制他們不能如同其他股東那樣轉(zhuǎn)讓持有的股份，則根據(jù)股權(quán)流動(dòng)性特征的現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)識(shí)別方法仍然可以使用。
?。ǘ┗谇终挤绞奖容^的識(shí)別方法 這種識(shí)別方法主要是通過對(duì)控股股東各種利益侵占方法的比較分析來識(shí)別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)?？毓晒蓶|可以選擇多種方式和手段來實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)私利，即侵占其他股東的利益。在對(duì)具體利益侵占方式進(jìn)行選擇時(shí)，控股股東會(huì)全面權(quán)衡各種方式的成本和收益，進(jìn)而選擇最優(yōu)的利益侵占方式。與直接的資金占用等其他利益侵占方式相比，現(xiàn)金股利具有一個(gè)最大的優(yōu)點(diǎn)，即其表面上的合法性。因?yàn)楝F(xiàn)金股利政策是一項(xiàng)常規(guī)的公司財(cái)務(wù)決策，不像資金占用等方式那樣可以較直接地看出利益沖突。這一特征使得選擇現(xiàn)金股利實(shí)施利益侵占更不會(huì)引起投資者的消極反應(yīng)和監(jiān)管部門的注意甚至處罰。當(dāng)然，現(xiàn)金股利這種利益侵占方式也存在相對(duì)劣勢(shì)，即現(xiàn)金股利不能像直接的資金占用那樣實(shí)現(xiàn)利益的完全侵占，因?yàn)槠渌蓶|將根據(jù)其持股比例獲得相應(yīng)的現(xiàn)金股利。
一般而言，如果外部的監(jiān)管環(huán)境較弱，控股股東會(huì)傾向于選擇資金占用等更加直接和完全的利益侵占方式；而在外部監(jiān)管環(huán)境較強(qiáng)的時(shí)候，控股股東更會(huì)選擇現(xiàn)金股利這種具有合法色彩的利益侵占方式。換言之，控股股東的利益侵占方式選擇會(huì)根據(jù)監(jiān)管力度以及其他投資者識(shí)別能力的變化而發(fā)生變化。因此，可以根據(jù)監(jiān)管環(huán)境的變化來識(shí)別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。如果控股股東能夠或者已經(jīng)選擇了資金占用等利益侵占方式，則其使用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益侵占的可能性會(huì)降低。因此，可以根據(jù)控股股東對(duì)其他利益侵占方式的選擇來識(shí)別公司現(xiàn)金股利政策是否具有利益侵占效應(yīng)。這里的前提假設(shè)是各種利益侵占方式之間是替代的關(guān)系。
（三）基于股票市場(chǎng)反應(yīng)的識(shí)別方法 這種識(shí)別方法主要是根據(jù)公司現(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)來辨識(shí)現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。如果公司的現(xiàn)金股利支付可以緩解控股股東與其他股東之間的代理沖突，那么市場(chǎng)會(huì)比較認(rèn)可這一行為，相應(yīng)的積極反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格的上漲。反之，如果公司的現(xiàn)金股利支付是控股股東與其他股東之間的代理沖突的外在表現(xiàn)，即控股股東的利益侵占方式，那么市場(chǎng)會(huì)比較抵制這一行為，相應(yīng)的消極反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格的下跌。相對(duì)來說，這種識(shí)別方法因?yàn)榭紤]了其他股東的反應(yīng)，從而能夠更好地體現(xiàn)利益侵占這一同時(shí)涉及控股股東和其他股東的行為。當(dāng)然， 為了更可靠地判斷市場(chǎng)對(duì)于公司現(xiàn)金股利政策的反應(yīng)，不能單看公司自身的股票價(jià)格， 還要控制市場(chǎng)整體和公司歷史的收益情況， 即基于累積異常報(bào)酬率（CAR）來分析市場(chǎng)反應(yīng)。累計(jì)異常報(bào)酬率的計(jì)算需要選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口期以及估算正常情況下的預(yù)期收益率，敏感性分析可以緩解主觀選定時(shí)存在的問題。
這一識(shí)別方法的另一個(gè)局限在于公司的現(xiàn)金股利政策往往是與年度報(bào)告（或中期報(bào)告）共同發(fā)布的，因此還需要進(jìn)一步分離和控制年報(bào)中其他信息（如盈余信息）的影響。在能夠相對(duì)有效地剝離其他財(cái)務(wù)信息影響的情況下，這一識(shí)別方法還可以與股權(quán)結(jié)構(gòu)和其他利益侵占方式結(jié)合運(yùn)用，從而在檢驗(yàn)前述兩種方法有效性的基礎(chǔ)上，提供更可靠的證據(jù)。
（四）基于籌資與分配行為的識(shí)別方法 這種識(shí)別方法主要是基于公司籌資行為與分配行為之間的關(guān)系來辨識(shí)現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。一般情況下，公司支付高額現(xiàn)金股利意味著公司目前沒有較好的投資機(jī)會(huì)，因此將多余的資金以現(xiàn)金股利的方式返還給投資者。而公司實(shí)施籌資行為（如配股和增發(fā)）一般意味著公司目前具備較好的投資機(jī)會(huì)，因此需要籌集資金來滿足新項(xiàng)目的投資需求。通常，巨額籌資與高額股利是不會(huì)并存的，因?yàn)樗鼈儗?duì)于公司投資機(jī)會(huì)的反映是矛盾的。此時(shí)可以通過綜合考察公司的籌資行為和現(xiàn)金股利政策來識(shí)別公司支付的現(xiàn)金股利是否具有利益侵占效應(yīng)：同時(shí)進(jìn)行巨額籌資和高額股利支付的公司，其現(xiàn)金股利具有利益侵占效應(yīng)的可能更大。此時(shí)，公司控股股東通過高額現(xiàn)金股利將所籌得的資金轉(zhuǎn)入了自己的口袋，即侵占了其他股東的利益。在中國(guó)的制度背景下，控股股東能夠同時(shí)決定公司的籌資和分配政策，并且他們有很強(qiáng)的再融資偏好，為這種識(shí)別方法的應(yīng)用提供了良好的條件。陳信元等（2003）正是基于這一方法發(fā)現(xiàn)了我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。
顯然，此識(shí)別方法可以與前述三種方法結(jié)合使用，如根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征分類再進(jìn)一步考察不同公司現(xiàn)金股利與籌資行為之間的關(guān)系。同時(shí)也可以根據(jù)公司籌資方式的不同（如配股和增發(fā)）分類比較哪一種籌資所得更容易被控股股東以現(xiàn)金股利方式侵占，從而豐富現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)相關(guān)研究。
?。ㄎ澹┗诠衫c盈余關(guān)系的識(shí)別方法 這種識(shí)別方法主要通過考察現(xiàn)金股利與會(huì)計(jì)盈余（特別是會(huì)計(jì)盈余各組成部分）之間的關(guān)系來辨識(shí)現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。正常情況下，公司的現(xiàn)金股利決策會(huì)考慮會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性及其現(xiàn)金流支持，從而保證現(xiàn)金股利的持續(xù)性和支付能力。此時(shí)的現(xiàn)金股利政策更加關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)和可持續(xù)發(fā)展，而不是控股股東自身的利益。如果公司的現(xiàn)金股利決策沒有區(qū)別對(duì)待不同持續(xù)性和現(xiàn)金流效應(yīng)的盈余成分，此時(shí)的現(xiàn)金股利政策往往具有利益侵占效應(yīng)――控股股東為了實(shí)施現(xiàn)金股利利益侵占，會(huì)提升現(xiàn)金股利與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性。比如，公司的現(xiàn)金股利政策可能沒有區(qū)別對(duì)待持續(xù)性和現(xiàn)金流支持較強(qiáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益與持續(xù)性和現(xiàn)金流支持較弱的公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資收益。此時(shí)，通過檢驗(yàn)現(xiàn)金股利與會(huì)計(jì)盈余不同構(gòu)成部分的相關(guān)關(guān)系就可以識(shí)別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。一般來說，現(xiàn)金股利與公允價(jià)值變動(dòng)損益等持續(xù)性較差且現(xiàn)金流支持較弱的盈余構(gòu)成部分相關(guān)性越強(qiáng)，現(xiàn)金股利越可能是控股股東實(shí)施利益侵占的方式。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于公允價(jià)值損益的確認(rèn)和披露為這一識(shí)別方法的應(yīng)用提供了條件。
對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之前的公司，可以通過考察其現(xiàn)金股利與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益和非經(jīng)常性損益之間的關(guān)系來辨識(shí)現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)，或者考察現(xiàn)金股利與盈余管理之間的關(guān)系來辨識(shí)其利益侵占效應(yīng)。同時(shí)，這種方法也可以與前述方法結(jié)合，如比較分析不同股權(quán)特征下公司現(xiàn)金股利與會(huì)計(jì)盈余各組成部分之間的關(guān)系，以及檢驗(yàn)與公允價(jià)值損益等持續(xù)性較弱且現(xiàn)金流支持較差的盈余組成部分相關(guān)性較強(qiáng)的現(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)。
（六）基于再融資要求的識(shí)別方法 這種識(shí)別方法主要是基于上市公司針對(duì)再融資要求的操縱行為來識(shí)別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。以證監(jiān)會(huì)為主的市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)于上市公司的再融資行為一直采取比較嚴(yán)格的監(jiān)管政策，其核心監(jiān)管參數(shù)是凈資產(chǎn)收益率。但是上市公司為了實(shí)現(xiàn)“圈錢”目的的盈余管理行為使得這種單純基于盈余指標(biāo)的監(jiān)管政策效應(yīng)逐漸弱化。為此，證監(jiān)會(huì)開始將現(xiàn)金股利支付引入再融資監(jiān)管，以期在制約上市公司盈余管理行為的同時(shí)，避免上市公司純粹地“圈錢”而損害中小投資者的利益。此時(shí)，類似于盈余管理行為的現(xiàn)金股利操縱行為便應(yīng)運(yùn)而生，即上市公司為了獲得再融資資格，會(huì)像操縱盈余指標(biāo)那樣來操縱現(xiàn)金股利政策。此時(shí)的現(xiàn)金股利政策主要服務(wù)于控股股東的再融資要求，而非中小投資者的利益，因此也是一種利益侵占。
相關(guān)研究可以使用類似于識(shí)別盈余管理的研究設(shè)計(jì)來檢驗(yàn)上市公司是否為了迎合再融資要求操縱其現(xiàn)金股利政策。如再融資監(jiān)管政策要求上市公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的 30%， 那么可以通過檢驗(yàn)實(shí)施或申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的上市公司現(xiàn)金股利支付是否剛好滿足這一要求來判斷其現(xiàn)金股利操縱，從而識(shí)別現(xiàn)金股利的利益侵占效應(yīng)。
三、結(jié)論
作為我國(guó)股票市場(chǎng)特殊制度背景的產(chǎn)物，現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)和識(shí)別對(duì)于豐富公司財(cái)務(wù)理論具有重要意義，同時(shí)也有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定相關(guān)政策有效保護(hù)中小投資者利益，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文從多個(gè)角度對(duì)現(xiàn)金股利利益侵占效應(yīng)的識(shí)別方法進(jìn)行了探析，并提出了可供數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的研究假設(shè)。未來研究可以嘗試應(yīng)用和檢驗(yàn)這些識(shí)別方法的有效性，從而更全面地解讀我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利行為。
