一、引言
公司債是股份有限公司或者有限責任公司為籌措資金而向債券投資者出具的，并且承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務憑證。按發(fā)行人是否給予持有人選擇權(quán)，公司債券可分為附有選擇權(quán)的公司債券和未附選擇權(quán)的公司債券。附有選擇權(quán)的公司債券，指在一些公司債券的發(fā)行中，發(fā)行人給予持有人一定的選擇權(quán)，如可轉(zhuǎn)換公司債券（附有可轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán)）、有認股權(quán)證的公司債券和可退還公司債券（附有持有人在債券到期前可將其回售給發(fā)行人的選擇權(quán)）；未附選擇權(quán)的公司債券，即債券發(fā)行人未給予持有人上述選擇權(quán)的公司債券。國內(nèi)外上市公司進行債券融資時更多地會選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債（簡稱可轉(zhuǎn)債）和不可轉(zhuǎn)換公司債（簡稱一般公司債），所以本文將其作為綜述的對象。2007年中國證監(jiān)會正式發(fā)布了《公司債券發(fā)行試點辦法》，為公司債券市場的快速、健康發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)，使過去一些束縛公司債券市場發(fā)展的制度性因素得到解決，對其發(fā)展具有極大的推動作用。以長江電力股份有限公司于2007年發(fā)行第一期公司債券為標志，上市公司不僅可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，還可以發(fā)行一般公司債。公司債券（包括可轉(zhuǎn)債和一般公司債）在我國資本市場上的快速發(fā)展使得研究公司債的發(fā)行對上市公司股票價格和公司實際業(yè)績的影響成為必要。優(yōu)序融資理論放寬了ＭＭ理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。債券融資作為一種直接的債務融資方式，一般有以下優(yōu)勢：（1）可以進一步拓寬公司的融資渠道，獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展資金，并且具有財務杠桿效應；（2）可以改善公司的債務結(jié)構(gòu)，有效降低公司財務費用，并且可鎖定債券存續(xù)期間的資金成本，便于財務成本的核算；（3）不影響股東的持股比例，并可優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股東價值最大化和公司價值最大化。但債券融資也有其不利的一面，因為公司有定期支付利息和到期償還本金的壓力，隨著公司債務水平的提高，公司破產(chǎn)風險會加大，公司的邊際利息率也會提高。DeAngelo and Masulis（1980）證明每一個企業(yè)都存在一個最優(yōu)負債水平――在這一臨界水平之下，新債務的邊際稅收減免利益大于其邊際破產(chǎn)成本，提高財務杠桿會增加公司價值，相反，降低債務水平總是有利的。有關(guān)公司債融資究竟會對公司業(yè)績產(chǎn)生怎么樣的影響，股票價格對公司債融資會產(chǎn)生怎么樣的反應，國內(nèi)外學者對此作了大量的研究。本文梳理了國內(nèi)外在此領(lǐng)域的相關(guān)研究，以期為我國在該領(lǐng)域的未來研究提供參考。
二、國外相關(guān)文獻述評
（ 一 ）可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行對公司股價的影響
可轉(zhuǎn)換公司債和可交換公司債賦予了債券持有人一定的選擇權(quán)，發(fā)行公告和實際發(fā)行將對公司股票價格產(chǎn)生怎么樣的影響呢？國內(nèi)外學者對此做了大量的研究。Smith（1986）和Magennis et al.（1998）通過文獻研究證明了純債務融資的宣布不會引起股票價格顯著的變化，但純股權(quán)融資的宣布會引起股票價格顯著的負反應?？赊D(zhuǎn)換債券和可交換債券具有債權(quán)和股權(quán)成分，所以股票價格對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告有負反應就不足為奇了，但它負反應的程度要比普通股的發(fā)行公告造成的影響小。多個基于美國資本市場的研究，Dann and Mikkelson（1984），Mikkelson and Partch（1986）和Billingsley et al.（1990），都表明市場對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告有顯著的負反應（平均值為-1.5%），從而證實了這種混合金融工具的性質(zhì)。但基于非美國市場的研究結(jié)論卻沒有完全一致。Abhyankar and Dunning（1999）檢驗了1986年至1996年發(fā)行的不同類型的可轉(zhuǎn)換證券（可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換資本債券）的發(fā)行公告的財富效應，發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告對股東財富有顯著的負效應；Dutordoir and Van de Gucht （2004）檢驗了股東對西歐公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告的反應的決定因素，他們發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告宣布當天及其后一天股票價格有顯著的負反應，大小為-1.44%。Manuel Ammann，Martin Fehr，Ralf Seiz（2006）研究了瑞士和德國1996年至2003年間可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券公開發(fā)行公告的宣布和實際發(fā)行的市場反應，結(jié)果發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的發(fā)行公告會導致股票價格超額負收益，并且德國的反應程度要比瑞士強，進一步分析認為當市場總體收益率為負時，發(fā)行公告的負反應會更明顯。同時也證實了股權(quán)結(jié)構(gòu)對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告的宣布效應有明顯影響，但對可交換債券發(fā)行公告的宣布效應影響不明顯，并且解析了其原因。然而，也有部分基于非美國市場的研究認為可轉(zhuǎn)換債券有正的發(fā)行公告效應。Kang and Stulz （1996）研究了日本市場公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告效應，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在日本國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司的股票價格有顯著有正的發(fā)行公告效應。經(jīng)分析，認為這種差異是與日本和美國在公司治理結(jié)構(gòu)方面存在差異有關(guān)。同樣，De Roon and Veld （1998）以1976年到1996年間在荷蘭阿姆斯特丹股票市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（Convertible bond loans）和擔保債券（warrant-bond loans）的發(fā)行公告效應，事件研究的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的公告效應有正的但不顯著的超額收益，擔保債券的公告效應有顯著的正的超額收益。對可轉(zhuǎn)換公司債券實際發(fā)行時的發(fā)行效應研究同樣存在不一致的結(jié)論，Dann and Mikkelson （1984）， Mikkelson and Partch （1986） and Billingsley et al.（1990）對美國國內(nèi)市場的研究發(fā)現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行當天，股票價格有顯著為負的市場反應，然而，Kang and Stulz （1996） 在對日本市場的研究卻發(fā)現(xiàn)在發(fā)行當天，股票價格有顯著的正反應。但總體而言，股票市場對可轉(zhuǎn)債的實際發(fā)行沒有表現(xiàn)出很強的反應。
（ 二 ） 一般公司債發(fā)行對公司股價的影響
因為公司的債務利息支出可以作為財務費用在稅前的收入中扣除，而股東紅利卻必須在稅后利潤中發(fā)放，債務融資因節(jié)稅效應就顯得比股權(quán)融資更具吸引力。Hei Wai Lee，James A Gentry（1995）通過建立現(xiàn)金流模型，以美國1977-1986年間在美國發(fā)行過普通股、可轉(zhuǎn)債和公司債的工業(yè)公司為樣本分析它們現(xiàn)金流的相對構(gòu)成，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財務狀況好的公司會選擇發(fā)行公司債，財務狀況比較差的公司會選擇股權(quán)融資。發(fā)行公司債券會增加公司的財務杠桿，Smith（1986）通過文獻研究認為公司財務杠桿的變化與股票市場反應正相關(guān)。Ross（1977）and Heinkel（1982）認為公司增加財務杠桿是公司質(zhì)量的積極信號，所以可以預期股票價格對公司公開發(fā)行債券有正的反應。Yoko Shirasu （2007）研究了日本1993-1997年發(fā)行過公司債券的公司的債務結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)自1993年日本放松公司發(fā)行債券的限制后，高質(zhì)量的公司都更傾向于以債券融資取代銀行貸款，而低質(zhì)量的公司卻更加依賴銀行融資。Rajan（1992）認為公司進入債券市場可以使得債務融資渠道多樣化和更富彈性，減少由于過度依賴銀行貸款而產(chǎn)生的銀行干預問題，所以可以預期股票價格對公開發(fā)行公司債將有正反應。以上研究都表明高質(zhì)量公司傾向于發(fā)行公司債，股票價格預期會對公司債的發(fā)行產(chǎn)生積極的正反應。但并非所有的研究結(jié)果都支持公司債融資會引起股票市場的積極反應。Datta et al（1997，2000）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，投機級別的公司債在發(fā)行定價時往往被低估，而投資級別的公司債在發(fā)行定價時容易被高估，這意味著股票市場對發(fā)行公司債券的反應受債券的信用級別影響。Jensen and Meckling（1976）通過模型揭示了兩種代理成本效應，其中一種代理成本是來自公司股東與債權(quán)人之間的利益沖突。由于債務契約的固定支付形式和股東的有限責任制，股東有偏好風險和過度投資的傾向��如果以公司資產(chǎn)投資高風險的項目，在成功的情況下股東獲得所有超額收益，但在失敗的情形下則完全由債權(quán)人承擔惡果。公司的負債越高，股東以對方損失為代價謀求自身利益的動機越強。所以，考慮到代理成本，發(fā)行債券對投資者來說并不一定是利好消息。Eckbo（1986）和Mikkelson and Partch（1986）研究發(fā)現(xiàn)公司債的發(fā)行公告與股票價格反應是不顯著的負相關(guān)關(guān)系，所以得出結(jié)論認為平均來說，發(fā)行公司債對股東的財富沒有影響。Easterbrook（1984）、Flannery（1986）和Kale and Noe（1990）認為高質(zhì)量的公司更傾向于短期債務融資，而低質(zhì)量的公司傾向于發(fā)行期限更長的債券融資，所以可以預期公司公開發(fā)行債券將傾向股票市場傳遞一種消極信號。Datta et al（2000）也發(fā)現(xiàn)公開發(fā)行債券的公告向股票市場傳遞了一個負面的信號。Berlin and Loeys（1988）和Diamond（1991）認為因為債券持有者與股東間的信息不對稱程度要比銀行和股東之間更嚴重，公司公開發(fā)行債券可能會導致“資產(chǎn)替代問題”或者“投資不足”問題。因此，與銀行貸款合同會使股票價格產(chǎn)生正反應相反，發(fā)行債券會向股票市場傳遞一個消極信號。Myers（1977）通過模型分析認為公開發(fā)行債券融資的公司比主要靠內(nèi)源融資的公司有更低的成長性，并且他認為公司發(fā)行期限更長的債券是公司缺乏成長機會的信號，這可以解析為什么市場對公司債的發(fā)行公告有負反應。Mei Chu Ke et al（2007）研究了臺灣市場1990-2003年間公司債發(fā)行的公告效應，他們發(fā)現(xiàn)整體樣本在公告日當天和窗口期期間內(nèi)的累計超額收益顯著相關(guān)。
（ 三 ）公司債發(fā)行對公司業(yè)績的影響
Hei-Wai Lee，James A Gentry（1995）通過建立現(xiàn)金流模型發(fā)現(xiàn)無論是發(fā)行公司債還是發(fā)行可轉(zhuǎn)債或普通股，公司的財務狀況都有惡化的傾向，從經(jīng)營活動所獲得的現(xiàn)金流入比例將會降低，同時分紅和投資支出所造成的現(xiàn)金流出比例也會降低，但是發(fā)行公司債的公司的財務惡化程度是不顯著的。Spiess 和John（1999）對美國1975年至1989年發(fā)行了公司債和可轉(zhuǎn)債的公司發(fā)行債券后5年的業(yè)績表現(xiàn)的研究結(jié)果與此類似。Spiess 和John經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行過公司債的公司中規(guī)模小的年輕企業(yè)和在納斯達克（NASDAQ）上市的，以及所發(fā)行債券是非投資級別債券的公司的公司的業(yè)績下降得更嚴重，而公司債發(fā)行規(guī)模大的公司的業(yè)績卻沒有下降的證據(jù)。公司的實際業(yè)績在一定程度上解析了市場為什么對公司發(fā)行公司債反應不積極。
三、國內(nèi)相關(guān)文獻述評
?。?一 ）可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應研究
國內(nèi)學者王慧煜（2004）對我國證券市場2000年至2003年期間擬發(fā)行和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券宣告效應及其影響因素進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司董事會通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券決議后，二級市場股票價格表現(xiàn)為顯著下降，而上市公司發(fā)布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級市場股票價格表現(xiàn)為顯著上升。陳豪、李豫湘（2005）、羅毅、王國盛、張宗成（2006）和陶志晨（2007）運用事件研究法研究了國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司在時間窗口內(nèi)的累積超額收益率為負且顯著。因我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行歷史短，規(guī)模有限，所以在對可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行對公司實際業(yè)績的影響的研究相對缺乏而且不規(guī)范。許小喬（2010）以滬深兩市采用債券融資的上市公司為樣本，選取2006年至2007年財務指標，運用主成分分析法構(gòu)建綜合績效指標，實證分析結(jié)果表明債券融資與公司綜合績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而認為債券融資對公司治理有積極的影響。
?。?二 ）一般公司債發(fā)行的公告效應研究
由于我國公司債市場起步晚，直到2009年也只有78家A股上市公司發(fā)行過公司債，所以，國內(nèi)針對上市公司發(fā)行一般公司債對股票價格和公司業(yè)績的影響的實證研究總體上比較缺乏，研究方法也很不規(guī)范。尚玉皇（2009）以2008年滬市上市公司發(fā)行的10個上市債券為樣本研究它們在債券發(fā)行日前后幾天的超額收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從債券發(fā)行日的前五天開始到發(fā)行前一天都出現(xiàn)正的超額收益，從而認為市場對公司發(fā)行債券是持有肯定態(tài)度的。但是他研究的樣本太小了，缺乏代表性，并且沒有對超額收益作顯著性檢驗，有待進一步完善。付雷鳴，萬迪防和張雅慧（2010）以2007 年 8月至2009 年 8月發(fā)行公司債的31個樣本公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)我國公司債發(fā)行會產(chǎn)生負的公告效應，但是在公告發(fā)布之前的累積異常收益率為正，而在公告發(fā)布之后的累積異常收益率為負。并且他們的橫截面數(shù)據(jù)的回歸分析發(fā)現(xiàn)，股票的累積異常收益率與公司的成長性顯著的負相關(guān)，與固定資產(chǎn)比率，資產(chǎn)負債率，債券相對發(fā)行規(guī)模及公司規(guī)模顯著的正相關(guān)，與公司的年齡，債券的信用評級及債券的存續(xù)時間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。目前我國還缺少對公司債發(fā)行后對公司實際業(yè)績的影響的研究，究其原因可能是因為一般意義上的公司債在2007年才正式出現(xiàn)，目前存續(xù)的時間過短，不存在檢驗的時間基礎(chǔ)。
四、總結(jié)
綜觀國外對公司債發(fā)行的公告效應和對公司實際業(yè)績的影響方面的研究，主要研究方法是事件研究法，事件窗口期長短不一。研究公告效應的時間窗口一般在［－1，1］到［－20，60］等；研究對實際業(yè)績的影響的時間窗口一般在發(fā)行前的5年到發(fā)行后5年不等。由于我國公司債的出現(xiàn)時間相對比較晚，發(fā)展的時間也比較短，所以國內(nèi)學者對公司債發(fā)行的公告效應的研究主要是借鑒國的已有的研究方法，再結(jié)合中國公司債券市場的特點進行研究；而對公司債發(fā)行對公司實際業(yè)績影響方面的研究也主要借鑒國外已有的研究方法，但由于我國公司債的規(guī)模小，發(fā)展歷史相對比較短，所以這類研究相對比較缺乏。隨著我國公司債券市場的進一步發(fā)展，研究公司債發(fā)行的公告效應和對公司實際業(yè)績的影響將會意義更大。中國公司債券市場有明顯的中國特色，公司債的發(fā)行對上市公司實際的影響如何是急需解決的問題。這一課題將是這一領(lǐng)域未來研究的重點，并將會直接影響到中國公司債券市場未來的發(fā)展。
