一、創(chuàng)業(yè)板退市制度及在我國發(fā)展現(xiàn)狀及特色
(一)退市制度的重要性
首先，創(chuàng)業(yè)板退市制度有利于提升股票市場信譽，建立多層次的市場。投資者在股市投資更為關(guān)注的是所投資公司的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，但作為投資者個人來講搜集信息的能力是十分有限的，這就導(dǎo)致股票市場存在著信息不對稱的問題，建立合理的退市制度可以將上市公司劃分為多個不同的層次，這樣就可以滿足不同發(fā)展水平、不同發(fā)展階段的上市公司以及投資者的不同要求，這種多層次的市場既減少了信息的不對稱現(xiàn)象，維護了市場的信譽，又促進了創(chuàng)業(yè)板市場穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展。
其次，有利于規(guī)范上市公司運作。上市公司籌資成功后，管理層的所有投資活動的信息并不是完全公開的，有時甚至?xí)须[藏信息的行為，于是就產(chǎn)生了委托代理問題。若不對其進行適當(dāng)?shù)募s束，上市公司的運作就無法規(guī)范，投資者的合法權(quán)益就不能得到很好的保護，創(chuàng)業(yè)板市場會成為管理層的投機市場，投資者自然會減少投資或不再投資創(chuàng)業(yè)板市場，到那時損失最大的還是創(chuàng)業(yè)板上市公司。
最后，有利于實現(xiàn)市場資源優(yōu)化配置。退市制度將配置不當(dāng)?shù)馁Y源重新進行合理分配，建立起市場糾錯機制，能夠強化對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力的檢驗，加快了不符合持續(xù)上市公司退出市場的步伐，也就減少了由于遲緩?fù)耸兴斐傻纳鐣Y源的浪費，從而實現(xiàn)市場資源的優(yōu)化配置。
(二)我國創(chuàng)業(yè)板市場退市制度現(xiàn)狀及特色
由于創(chuàng)業(yè)板自身的特殊性，其退市制度又與主板存在一定的差別。《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司共有22種退市情形。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板退市制度具有以下特色：
第一，與主板市場相比，在“警示”、“暫停上市”和“終止上市”環(huán)節(jié)增加了三種情形：即“凈資產(chǎn)為負(fù)”、“審計報告意見為否定或無法表示意見”、“股票連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股”，以提高上市公司質(zhì)量與市場效率。
第二，嘗試加快退市速度，規(guī)定對三種情形啟動快速退市程序：即對“不按期披露定期報告”、“凈資產(chǎn)為負(fù)”和“財務(wù)報告被出具否定或拒絕表示意見”等三種情況可以啟用快速退市程序，縮短退市時間。
第三，實現(xiàn)了公司直接退市的可能。創(chuàng)業(yè)板市場退市不再像主板一樣要求必須進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但公司退市后如符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)條件，可自行委托主辦券商向中國證券業(yè)協(xié)會提出在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓的申請。即公司退市后可以不強制要求進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱代辦系統(tǒng))，使公司直接退市成為了可能。
二、創(chuàng)業(yè)板退市制度的國際比較
(一)國際創(chuàng)業(yè)板市場公司退市情況概覽
在國際創(chuàng)業(yè)板市場上，公司退市是一種普遍而正常的現(xiàn)象。從表1中的數(shù)據(jù)可以看出，國際主要創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市率整體都比較高。就平均退市率而言，五家國際主要市場中的四家創(chuàng)業(yè)板退市率都要高于主板市場，除了英國AIM市場主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的退市率相差不大，其余三家主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場相差1％～2，5％，只有我國臺灣的柜買中心創(chuàng)業(yè)板退市率略低于主板市場，所以越是成熟的創(chuàng)業(yè)板市場，退市率就越高。這樣能在一定程度上保證讓新公司源源不斷地流入創(chuàng)業(yè)板市場，給創(chuàng)業(yè)板市場注入新鮮的血液，使其能夠持續(xù)、健康地發(fā)展。由此可見，在成熟的創(chuàng)業(yè)板市場上，公司退市是一種十分普遍和正常的行為。
2008年次貸危機發(fā)生后，在這個國際大環(huán)境的影響下，國際創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量在減少，同時退市公司的數(shù)量也在不斷增加。不管是創(chuàng)業(yè)板市場還是主板市場在次貸危機中都遭受了重創(chuàng)，因破產(chǎn)而被迫退市的公司要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于經(jīng)濟發(fā)展平穩(wěn)期。
(二)國際創(chuàng)業(yè)板市場退市標(biāo)準(zhǔn)
退市標(biāo)準(zhǔn)通常從公司的規(guī)模、經(jīng)營狀況、流動性、信息披露、公司治理以及公眾的參與程度等方面加以要求。國際創(chuàng)業(yè)板市場為了保證上市公司的質(zhì)量，通常會對上市公司的經(jīng)營狀況提出明確的要求。部分創(chuàng)業(yè)板市場明確規(guī)定了市值、營業(yè)收入、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)的最低標(biāo)準(zhǔn)，如表2所示，國際主要創(chuàng)業(yè)板市場都就經(jīng)營狀況和流動性等方面的退市標(biāo)準(zhǔn)做了明確的規(guī)定。
(三)不同創(chuàng)業(yè)板市場退市公司的去向
創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市去向主要有場外市場、不再公開交易等，但不同市場間的差別較大。如表3所示，美國NASDAQ和韓國KOSDAQ的公司大多退往低層次的場外交易市場；而日本JASDAQ和英國AIM則有部分公司退至場外市場；臺灣柜買中心和香港創(chuàng)業(yè)板的多數(shù)退市公司不再公開交易。
三、我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的不足及完善
(一)我國創(chuàng)業(yè)板退市制度不足
1 保護投資者意識薄弱
雖然直接退市的根本理念與保護投資者利益不矛盾，但單方面的強化退市，而補償制度跟不上的話，反而給一些圈錢之后立馬退市的企業(yè)留下可乘之機。同時，如果實行快速退市，投資者資本增值的交易權(quán)將受到限制，退市公司股票及其衍生產(chǎn)品價格將較大幅度下跌，可能給投資者帶來較大損失。在這種情況下，哪些投資者符合司法救濟標(biāo)準(zhǔn)、投資者如何提請司法救濟等司法救濟問題沒有得到妥善處理，投資者利益保護原則沒有得到有效體現(xiàn)。
2 退市標(biāo)準(zhǔn)仍需繼續(xù)健全
現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)從量的方面看，主要從凈資產(chǎn)為負(fù)和連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股等標(biāo)準(zhǔn)進行量化，但是缺乏反映持續(xù)盈利能力、上市公司治理規(guī)范性等方面的動態(tài)收益性標(biāo)準(zhǔn)。
另一個被廣泛使用的連續(xù)虧損這一量化退市標(biāo)準(zhǔn)，也存在不能如實反映情況的問題，主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，沒有剔除非正常性收益?！镀髽I(yè)會計準(zhǔn)則2006》在賦予企業(yè)較多自主空間情況下，也留下了通過操縱非正常性收益盈利、規(guī)避退市的隱患。第二，忽視追溯調(diào)整后的虧損?！渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等規(guī)定，追溯調(diào)整后導(dǎo)致上市公司連續(xù)3年虧損的，實行退市風(fēng)險警示，不是暫停上市或終止上市，存在盈余管理的空間。
3 退市程序有待精簡
創(chuàng)業(yè)板股票退市仍然沿襲了主板的緩沖機制，實行風(fēng)險警示、暫停上市、恢復(fù)上市、終止上市、復(fù)核等多項程序，各個環(huán)節(jié)設(shè)置了相應(yīng)的寬限期，有可能再現(xiàn)主板市場部分公司退市一拖再拖的現(xiàn)象。
(二)我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的完善措施
1 應(yīng)視市場的發(fā)展情況在退市標(biāo)準(zhǔn)中突出市場化因素
我國現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度為了防范因股票流
動性不足而產(chǎn)生的市場效率不高、流動性風(fēng)險加大等問題，同時將財務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)納入其中，但對市場指標(biāo)的關(guān)注不夠突出，從國際退市制度的演進過程來看，退市與否與上市公司的股價和流動性等市場表現(xiàn)的關(guān)系越來越密切，而與財務(wù)方面指標(biāo)的關(guān)系在逐漸淡化。鑒于我國創(chuàng)業(yè)板剛起步，只能“摸著國際創(chuàng)業(yè)板市場這個‘石頭’過河”，在充分尊重我國創(chuàng)業(yè)板市場的實際情況的前提下，借鑒國際市場的經(jīng)驗來發(fā)展我國的創(chuàng)業(yè)板市場。所以，我國創(chuàng)業(yè)板也可以在退市標(biāo)準(zhǔn)中突出這些市場化因素。此外國際創(chuàng)業(yè)板市場在退市標(biāo)準(zhǔn)中還加入了對信息披露不實等違規(guī)行為的考察，這點同樣值得我們借鑒。
2 繼續(xù)完善退市制度的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
連續(xù)虧損是我國主板市場及創(chuàng)業(yè)板市場的一項重要的退市標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)操作起來簡便，但也存在一些問題。不管證監(jiān)會還是上市公司在此時只會關(guān)注是不是虧損了，至于虧損多少就不重要了。有時上市公司會通過多計提一些壞賬準(zhǔn)備和減值準(zhǔn)備來確保下一年盈利的方法來“避免”達到退市的標(biāo)準(zhǔn)。虧損無法被量化是產(chǎn)生這一問題的根源。公司虧損1元與盈利1元就會有著天壤之別，而虧損l元與虧損100萬卻差別不大。因此，在制定退市制度時不能只看上市公司是否虧損還應(yīng)看它的虧損程度。
3 加強創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理
我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司在上市前多為組織結(jié)構(gòu)相對松散的中小型高新技術(shù)企業(yè)，對公司治理不夠重視，公司治理結(jié)構(gòu)不完備，獨立董事、監(jiān)事會和審計委員會等的職責(zé)沒有充分發(fā)揮，對公司的治理沒能起到很好的促進和監(jiān)督的作用。而國際創(chuàng)業(yè)板市場就非常注重公司治理，并對上市公司治理提出了明確的要求。例如董事會至少要有獨立董事，必須設(shè)立審計委員會、股東大會以及關(guān)聯(lián)交易情況等都有相應(yīng)的規(guī)定，一旦違反這些規(guī)定就會面臨退市風(fēng)險，這既是對上市公司的監(jiān)管，也是對投資者的保護。
4 建立完善的資本市場體系
我國創(chuàng)業(yè)板直接摘牌退市雖然能避免爆炒“殼資源”現(xiàn)象，但直接退市使投資者手中的股票無法交易而變得一文不值，這不僅給投資者帶來了巨大的經(jīng)濟損失，而且也增加了退市公司再次上市的難度。因此我們應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗，對“殼資源”進行合理利用。完善的證券市場應(yīng)該是一個體系健全的“階梯”市場，就像國際上的成熟市場，有主板、有二板還有場外市場。國際上成熟創(chuàng)業(yè)板退市并不只是從證券市場徹底退出，而也包括從高層次市場退至低層次市場，使其可以在低層次市場繼續(xù)交易，退至低層次市場的公司一旦達到再次上市的要求還可以回到高層次市場，這樣既減少了投資者的損失，也給退市公司提供了重新上市的機會。
5 強化投資者風(fēng)險意識
我國創(chuàng)業(yè)板市場建立的時間不長，投資者對其的了解十分有限，同時對風(fēng)險的承受能力也不強。在法制較為健全、成熟的國際創(chuàng)業(yè)板市場，投資者通常能做到“買者自負(fù)，風(fēng)險自擔(dān)”，這就需要監(jiān)管機構(gòu)通過媒體及中介機構(gòu)等渠道將創(chuàng)業(yè)板市場存在的風(fēng)險及證券法律、法規(guī)揭露、傳播給投資者，增強他們的風(fēng)險承受能力和利用法律、法規(guī)來維護自己的利益的意識。
