一、文獻(xiàn)綜述
指數(shù)效應(yīng)是指當(dāng)某個股入選指數(shù)成份股后, 其股價和交易量往往會在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上升,甚至中長期內(nèi)維持穩(wěn)步上升態(tài)勢；當(dāng)某個股被剔除時，其股價和成交量會隨之下跌，是一種與市場有效假說理論相沖突的異?，F(xiàn)象。自Shleifer (1986)發(fā)現(xiàn)S&P500存在著顯著的指數(shù)效應(yīng)之后，國內(nèi)外學(xué)者大量，形成多種理論對其進(jìn)行解釋。
1、向下傾斜的需求曲線
在傳統(tǒng)金融理論中，資產(chǎn)的價格由預(yù)期收益率和風(fēng)險水平所決定，其需求曲線是水平的。在沒有新的信息沖擊的情況下，僅有需求或供給不會對價格產(chǎn)生任何影響。投資者可以將具有相同或相近的風(fēng)險收益狀況的資產(chǎn)進(jìn)行替代，從而使得需求曲線處于水平。但是當(dāng)某種商品或資產(chǎn)不存在完美替代品且供給有限時，需求的變化會對資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響，投資者在調(diào)整自己的投資組合時需要或的額外的補償，此時需求曲線就不再是水平的。Shleifer(1986)指出指數(shù)效應(yīng)的存在證明了指數(shù)成分股的需求曲線是向下傾斜的。由于指數(shù)基金額外的需求使得該股票的需求曲線外移，股票的價格被拉高。Wurgler和Zhuravskaya (2002)認(rèn)為現(xiàn)實中的股票市場并非如傳統(tǒng)金融理論假定的那樣完美，由于替代不完全，套利者仍然存在的一定的風(fēng)險，所以需要額外的價格補償。
2、價格壓力說
當(dāng)指數(shù)進(jìn)行調(diào)整后，跟蹤該指數(shù)的基金、期貨等金融產(chǎn)品也會隨之對其投資組合進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。短時間內(nèi)額外的供給或需求會對個股的價格產(chǎn)生壓力，當(dāng)短暫的壓力為市場所消化，市場則會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。根據(jù)該理論，股票的需求曲線短期是向下傾斜的，一旦引起股票價格短期變化的超額需求為市場所消化，價格效應(yīng)則會反轉(zhuǎn)，長期仍然是傳統(tǒng)金融學(xué)所假定的水平需求曲線。Haris和Gurel（1986）通過運用從1978-1983年的調(diào)入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的樣本股的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)加入股票的異常收益在隨后消失，認(rèn)為價格和交易量因投資者重新調(diào)整其投資組合而發(fā)生短暫變化，但是股票本身的價值并沒有發(fā)生變化，由供求關(guān)系變化導(dǎo)致的股價變化隨后會恢復(fù)到原來的水平。黃長青、陳偉忠(2005)對2003年6月底上證180指數(shù)、深證40指數(shù)調(diào)出入股票為樣本進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn),調(diào)出深證40、上證180的股票的指數(shù)效應(yīng)符合價格壓力假說。
3、信號假說
信號假說認(rèn)為，指數(shù)調(diào)整的決定可能基于某些非公開信息，而這些信息往往會對未來現(xiàn)金流的估計產(chǎn)生影響；此外調(diào)入股票勢必受到分析師和廣大投資者的密切關(guān)注，從而會減少持有該股票的風(fēng)險或者說投資者愿意出較高的價格擁有該股票。所以指數(shù)調(diào)整公布后，調(diào)入股票帶有正面信息產(chǎn)生正的異常收益，而調(diào)出股則因帶有負(fù)面消息而產(chǎn)生負(fù)的異常收益。Diane K. Denis(2003)發(fā)現(xiàn)被調(diào)入S&P500股票的EPS和已實現(xiàn)利益等數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)顯著增加，說明指數(shù)調(diào)整向市場傳遞了信息。Jooyoung Yun(2011)研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)出入KOSPI指數(shù)股票組合在事件窗口后有長期的價格效應(yīng)并未曾反轉(zhuǎn)，原因是指數(shù)調(diào)整有著重要的信息傳遞功能。汪旭東(2009)對 2005年～2009年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)效應(yīng)顯著存在，其原因是入選滬深300指數(shù)向市場傳遞了新信息，即支持信息假說。
4、流動性假說
流動性假說由Harris和Gurel(1986)年提出，如果投資者沒有其他的交易動機(jī)，而是僅僅為了增加市場流動性，那他們所承擔(dān)的額外成本和風(fēng)險必須獲得相應(yīng)的市場溢價作為補償。當(dāng)某只股票被調(diào)整為樣本股時信息數(shù)量增加、質(zhì)量提高，從而降低信息不對稱的風(fēng)險。股票調(diào)入后，股票的交易者和成交量均增加，交易成本則降低，買賣差價減少。根據(jù)該假說，當(dāng)股票被調(diào)入S&P500后，流動性的提高使得投資者獲得更多的資本利得會使得股票價格在股指調(diào)整前后上漲。Edmister、Graham 和Pirie(1994)發(fā)現(xiàn)1989 年10 月前, 當(dāng)一只股票被調(diào)整加入S&P500 指數(shù)后, 該股票的交易量持續(xù)增加，交易成本持續(xù)下降，流動性的上升使得股票的價格得以上漲。
5、市場分割假說
該假說認(rèn)為股票市場是分割開來的，投資者僅僅能夠使用所知道的股票來構(gòu)建資產(chǎn)組合，投資者人數(shù)的增加會降低股票的預(yù)期收益率，同時增加它的股票價格。具體說，股票調(diào)入指數(shù)使更多投資者知道其存在，該股票的收益率就將減少。但對股票的認(rèn)知不可能因為股票調(diào)出而消失，故調(diào)出股票成本的增加少于股票調(diào)入成本的減少，這樣指數(shù)效應(yīng)就是非對稱的。Chen、Noronha和Singal(2002)的文章中統(tǒng)計了調(diào)入和調(diào)出指數(shù)的股票在調(diào)整前后的累計超額收益，發(fā)現(xiàn)調(diào)整事件對股票價格的影響非對稱的，同時他們還運用數(shù)據(jù)證明了被調(diào)入指數(shù)的股票的價格與更廣泛的投資者認(rèn)知度有關(guān)。蔣金鋒(2008)通過實證分析得出結(jié)論，滬深300指數(shù)效應(yīng)非對稱的原因符合價格壓力說。
二、研究方法的設(shè)定
1、數(shù)據(jù)選取
本文選取滬深300指數(shù)2010年6月到2011年6月3次指數(shù)調(diào)整為樣本，對股指期貨推出后的指數(shù)效應(yīng)進(jìn)行實證研究。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，調(diào)出入股票各67只。
2、研究方法
事件研究法是運用一段時間內(nèi)數(shù)據(jù)來測定某一事件發(fā)生對證券市場價格、成交量等指標(biāo)的反應(yīng)，即檢驗是否存在異常收益或異常交易量。第一步是確定一個事件窗口，以捕捉該事件對證券市場所產(chǎn)生的影響。在本文中事件窗口為公告日前10天（AD-10）到公告日后20天（AD+20）。估計窗口為公告日前210天（AD-210）到公告日前11天(AD-11)，對于不滿200天的股票以實際天數(shù)為計，同時對于新上市或長時間停牌后復(fù)牌的個股，由于其在一周內(nèi)股價變動大成交量異?；钴S，該段時間予以剔除。
3、異常收益率
收益率采用對數(shù)的形式進(jìn)行計算，,其中：為第i支股票在t時刻的實際收益率， ，為第i支股票在t,t-1時刻的收盤價。
異常收益率由實際收益率減去正常收益率可得到，即：
＝ - 其中,分別為異常收益率和正常收益率。
其中為N支股票在t時間的平均異常收益，為第i支股票在TO-T1時間內(nèi)異常收益累計值，CAAR為N只股票在TO-T1 時間內(nèi)異常收益累計值的平均值。
4、異常成交量
平均異常成交量采用Harris和Gruel(1986)所采用的計算方法：
其中: ，為i支股票和市場t時間的成交量，， 是估計窗口期間的平均成交量。
5、統(tǒng)計檢驗
本文對異常收益率和異常成交量采用T檢驗的方法，對平均異常收益率AAR和累計異常收益率CAAR進(jìn)行相對于0的顯著性檢驗；對于異常交易量進(jìn)行相對于1的顯著性檢驗。如果檢驗顯著，則說明指數(shù)效應(yīng)顯著存在。
三、實證檢驗結(jié)果
1、價格效應(yīng)
公告日當(dāng)日調(diào)出股票產(chǎn)生-0.923%的平均異常收益，并且通過1%的顯著性檢驗。在公告日后有著顯著的累計異常收益，在AD+15日接近-4%，通過1%水平的顯著性檢驗。調(diào)入股票在公告日僅產(chǎn)生0.02%的異常收益，無法通過顯著性檢驗。累計異常收益在AD+16后達(dá)到最大值2.46%， 5%水平的顯著性檢驗，其他時間段內(nèi)的CAAR并不顯著。
圖1中描述了調(diào)出入股票組合的累計異常收益CAAR的具體情況，可以發(fā)現(xiàn)： ⑴、滬深300指數(shù)效應(yīng)顯著存在，調(diào)出股票產(chǎn)生負(fù)的累計異常收益，而調(diào)入股票組合產(chǎn)生正的累計異常收益，均通過一定水平的顯著性檢驗。⑵、公告日前市場對指數(shù)調(diào)整未做出預(yù)期并有所相應(yīng)的反映，這點調(diào)出入股票組合時相同的。⑶、調(diào)出股票的指數(shù)效應(yīng)明顯強(qiáng)于調(diào)入股票組合，一方面調(diào)出股票組合在公告日產(chǎn)生近-1%的異常收益且通過1%水平的顯著性檢驗，而調(diào)入股票組合在公告日當(dāng)日反應(yīng)并不明顯；另一方面，調(diào)出股票組合的累計平均異常收益CAAR明顯大于調(diào)入股票組合CAAR。⑷、在時間上，調(diào)出股票組合的指數(shù)效應(yīng)要明顯早于調(diào)出股票，調(diào)出股票組合在公告日開始，累計異常收益逐日開始增加，要比調(diào)入股票組合早7個交易日左右的時間。⑸、調(diào)出入股票組合的累計異常收益在公告日15天左右的時間內(nèi)開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
2、成交量效應(yīng)
如圖2，調(diào)出股票在公告日前平均成交量MVR<1,在此期間成交量并未活躍。公告日成交量顯著縮小，從AD+3日到AD+15日MVR在大部分的時間里大于1，最大達(dá)到1.268，并通過5%的顯著性檢驗，調(diào)出股票組合的成交量較平均水平更為活躍，從AD+16日開始，成交量相對縮小。調(diào)入股票在公告日前平均成交量基本上沒有變化，從公告日AD到AD+14日平均成交量MVR維持在1以上，其中在AD+9、AD+10日MVR超過1.2，通過10%的顯著性檢驗，成交量較為活躍，從AD+15日開始成交量開始縮小。
整體上伴隨著價格效應(yīng)的變化，成交量也有個放大或縮小的過程。比較調(diào)出股票組合與調(diào)入股票組合的成交量效應(yīng)可知，調(diào)出股票的成交量效應(yīng)明顯大于調(diào)入股票組合的成交量效應(yīng)，與之相對應(yīng)的是調(diào)入股票組合的價格效應(yīng)明顯大于調(diào)入股票組合的價格效應(yīng)。
四、指數(shù)效應(yīng)的原因
以上的分析中發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)存在顯著的價格效應(yīng)與成交量效應(yīng)，成交量的放大與累計收益的增加或減少在時間上有著一定的同步性，并且異常收益的存在并不是持久的，在達(dá)到最大值后開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這與價格壓力說的理論解釋是比較一致的。
根據(jù)價格壓力說，指數(shù)效應(yīng)是由股票的額外的供給或需求所造成。滬深300指數(shù)目前已經(jīng)為多家指數(shù)基金所跟蹤，基金換股必然對滬深300指數(shù)產(chǎn)生影響，但這對各調(diào)出入股票均有影響。目前，上證180ETF和深證100ETF有著較大的成交量，如果調(diào)出入滬深300指數(shù)的股票亦調(diào)出上證180或深證100指數(shù)，那么這些股票相對于僅調(diào)出入股票就有著額外的供給或需求，根據(jù)價格壓力說，這些股票組合會有著更為顯著的指數(shù)效應(yīng)。從圖3可以發(fā)現(xiàn)，同時調(diào)入上證180ETF或深證100ETF的股票組合的累計異常收益在公告日后要大于僅調(diào)入滬深300指數(shù)的股票組合，而對于調(diào)出股票組合結(jié)果也是相同，該結(jié)果與價格壓力說相符合。
五、小結(jié)
本文對滬深300指數(shù)從2010年6月―2011年7月3次指數(shù)調(diào)整為樣本，進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)存在著顯著的指數(shù)效應(yīng)，累計異常收益在實施日出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，且累計異常收益的增加或減少與成交量的放大相對應(yīng)。為了進(jìn)一步證明價格壓力說，文中對既調(diào)出入滬深300同時又調(diào)出入上證180和中證100指數(shù)的股票進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)此類股票的價格效應(yīng)更強(qiáng)，其原因是由于更大的供給或需求。
