［摘 要］利用2003―2007年我國民營上市公司的數據，計量分析控股股東對上市公司的利益侵占，實證檢驗控制權和所有權的分離、法律制度環(huán)境對公司利益侵占的影響。研究發(fā)現：公司所有權和控制權分離度越低，利益侵占水平就越低；上市公司所在地區(qū)的法律制度環(huán)境越好，利益侵占水平就越低；控制權與所有權的分離為控制股東侵占中小股東利益提供了動機和便利，使得這類公司存在更大的代理問題,而解決此問題的關鍵在于改善法律制度的環(huán)境和加強對投資者的法律保護。�
?。坳P鍵詞］所有權和控制權；股權結構；兩權分離；代理問題；利益侵占；法律制度環(huán)境�
?。壑袌D分類號］F272.3 ［文獻標識碼］A ［文章編號］10044833(2012)01009009��
一、 引言�
我國作為“新興加轉軌”的資本市場國家，公司股權結構高度集中、“一股獨大”現象普遍存在，此外管理層通常由控股股東任命，這說明公司的代理問題主要源于控股股東與中小投資者之間的利益沖突[1]。在這類代理沖突中，由于控股股東具有了公司的實際控制權，因此部分控股股東為了謀求個人收益，通常采用轉移公司資源和財產等手段達到個人利益最大化，但是這種“利益侵占”（Tunneling）的行為產生了負的外部效應，損害了中小投資者的利益?；谒袡嗉械墓局卫硌芯繎婵紤]控股股東及其擁有的所有權（現金流權）和控制權（投票權）之間的關系。所有權和控制權的分離在東亞新興市場經濟國家普遍存在[23]，其中兩權分離越大，控股股東為了獲取控制權以謀私利所付出的成本越小，對中小投資者利益侵占的動機就越強[45]。而投資者法律保護則是抑制控股股東利益侵占、提高公司價值的制度保障[3，67]。由此引發(fā)的問題是，我國作為轉軌時期最大的新興市場經濟國家，在整體法律制度還不夠完善的情況下，控股股東所有權與控制權的分離、法律制度環(huán)境是否影響其利益侵占？兩權偏離引發(fā)的利益侵占在不同法律制度環(huán)境下是否存在差異？�
以往的研究往往只注重分析管理者或大股東的直接持股如何影響利益侵占，而對控股股東所有權與控制權分離方面的研究尚顯不足。大量關于我國控制股東利益侵占的研究都假設我國公司所面臨的法律環(huán)境是一樣的、無差異的。但是由于我國采用漸進式改革模式，從而導致各省份法治水平存在較大的差異，因此在這種特殊的制度背景下，有必要對控股股東利益侵占的影響做進一步探討。本文結合中國制度環(huán)境背景，利用2003―2007年民營上市公司的數據，實證檢驗所有權與控制權的分離度、法律制度環(huán)境以及兩者交互作用與公司利益侵占之間的關系，為研究控股股東利益侵占問題提供進一步的經驗證據。�
二、 理論分析與研究假設�
所有權和控制權的分離水平是衡量控股股東利益侵占程度的一個重要因素[1]。LLSVLLSV為法與金融研究領域內“四劍客”，他們分別為拉波塔（La porta）、羅伯特•維什尼（Robert W. Vishny）、洛配茲•西拉內斯（Lopez�de�Silanes）安德烈•施萊弗（Andrei Shleifer）。發(fā)現控股股東常常利用金字塔結構、交叉持股和雙重股權等方式獲取大于所有權的控制權，使股權結構偏離“一股一權”[8]。當兩權發(fā)生偏離時，控股股東可以利用很少的資源獲取公司的控制權，從而利用公司的控制權來消耗公司資源或獨占中小股東無法分享到的利益[9]。盡管小股東被賦予了與其持有股份相等的所有權，但由于面臨著不確定性，控股股東可以通過機會主義行為來侵害他們的利益。在這種情況下，控股股東能夠從公司吸取財富，獲得掠奪的全部收益，而僅僅承擔其持有的股權份額對應的部分成本[10]。因此只要通過轉移上市公司資源所獲得的好處大于因所有權的存在而遭受的損失，控股股東就有動機轉移上市公司資源，對中小股東實施掠奪。所有權和控制權分離度越大，控股股東利用控制權進行侵占獲取的利益超過其損失的比例越高，這意味著控股股東侵害小股東利益的動機就越強，控股股東和小股東之間的代理沖突更加嚴重[8]。Lemmon和Lins也證實了在亞洲金融危機期間，控股股東與所有權的分離程度越低，利益侵占越小[3]。因此，本文提出假設1。�
假設1：所有權和控制權的分離度與公司資金侵占水平正相關。�
公司并不是在真空中經營，而是在制度環(huán)境的限制下經營。LLSV研究發(fā)現，一國的法律體系在很大程度上決定了公司治理結構和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護為基礎。良好的法律保護可以在一定程度上降低控股股東實施控制所帶來的成本，約束控股股東獲取控制權私有收益的動機，減少控股股東的利益侵占[1012]。LLSV從資本市場的角度來研究投資者法律保護與控股股東利益侵害的關系。他們發(fā)現法律和規(guī)章制度對投資者保護強的國家，利益侵占程度較低，潛在股東和債權人就愿意向公司融資，也就導致資本市場越發(fā)達[13]。Durnev和 Kim通過考察法律環(huán)境與公司特征對公司價值的影響發(fā)現，良好的法律環(huán)境和有效的公司治理都能夠通過限制控制股東的侵占行為提高公司價值[14]。從上述分析中可知， 完善的法律，特別是有效的執(zhí)法使控股股東以高昂的代價才能取得掠奪收益，從而抑制掠奪行為的發(fā)生。因此，本文提出假設2。�
假設2：法律制度環(huán)境指數與公司資金侵占水平負相關。�
LLSV指出法治水平越高，對投資者的保護就越強，這使得控股股東對中小股東的剝奪行為也變得越困難，從而在一定程度上解決了大小股東之間的代理問題[8]。所有權和控制權的分離使得控股股東存在掠奪外部投資者的動機，兩權分離度越大，侵占動機越強；而投資者法律保護會增加控股股東掏空的法律風險及成本，使得控股股東獲取控制權收益的成本提高，控制權收益降低，從而抑制控制股東的侵占能力[10]。Lins研究發(fā)現，所有權和控制權的分離度與公司價值負相關，這點特別是在外部股東保護相對較弱的國家中得以體現[15]。Haw等研究發(fā)現，由所有權和控制權分離導致的盈余管理，在法律保護水平較高的國家中顯著地受到抑制[16]。LLSV和Leuz研究發(fā)現，在西方成熟市場經濟條件下，市場對經濟資源進行有效配置，政府行為和市場機制的邊界清晰，法律的有力執(zhí)行保護了投資者既得利益，這些完善的治理環(huán)境遏制了控股股東獲取控制權私利的機會 [13，17]。這些研究說明，在所處地區(qū)法律環(huán)境好的上市公司中，由于對中小投資者利益的保護程度更高，在一定程度上可以削弱控股股東的利益侵占效應，因此終極股東控制權與所有權偏離度和利益侵占的負面關系會減輕。同理，在所處地區(qū)法律環(huán)境差的上市公司中，兩權分離度和利益侵占的關系會更加顯著。因此，本文提出假設3。�
假設3：法律環(huán)境的改善能夠緩解控股股東控制權與所有權的分離，從而對公司資金侵占產生負面影響。�
三、 研究設計�
?。ㄒ唬?數據來源與樣本選擇�
本文選擇滬深兩市2003―2007年A股民營上市公司為初始樣本。根據研究目標，對初始樣本進行篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除財務數據缺失的公司；（3）剔除當年新上市的公司；(4)剔除ST、PT的公司；（5）剔除資產負債率大于1的上市公司；（6）剔除模型中各變量1%和100%的極端值樣本。根據上述原則，最終得到896個有效研究樣本。本文采用的控股股東控制權和所有權數據來自CCER上市公司數據庫，法律制度環(huán)境數據來自樊綱和王小魯構建的法律制度環(huán)境指數，其他數據主要來自WIND數據庫。�
?。ǘ?變量定義�
1. 被解釋變量。本文的被解釋變量是資金占用。利益侵占有多種表現形式，一般來講，在投資者法律保護較好的國家，利益侵占的具體方式更為隱蔽。由于目前我國證券市場發(fā)展歷史短，法律制度環(huán)境整體比較薄弱，使得控股股東對上市公司中小投資者的利益侵占更為直接，具體表現為對上市公司資金的直接占用?？毓晒蓶|占用資金通常采用關聯交易、關聯方借款、資產重組、虛假出資、關聯貸款擔保等[18]。目前控股股東及其關聯方占用上市公司資金成為我國上市公司普遍存在的一個突出問題。因此本文選擇資金占用作為利益侵占的計量。�
張俊瑞、馬晨等的資金占用數據取自上市公司年度報告中“關聯方關系及其交易的披露”部分所披露的關聯方應收應付款[19]。修宗峰認為應收賬款主要源于關聯銷售和采購，屬于經營性資金占用，很難判斷應收賬款是否屬于惡意資金占用，因此把應收賬款歸入利益侵占指標很可能會增大測量誤差，從而降低回歸模型有效性[20]。Jiang、 Charles、 Yue、王克敏和姬美光發(fā)現如果存在控股股東資金占用，則這種資金占用是其他應收款的重要組成部分，因此“其他應收款”能夠很好的反應控制性股東及其關聯方對上市公司的資金占用程度，所以本文使用“其他應收款”除以總資產來反映上市公司資金占用的規(guī)模[2122]。�
2. 解釋變量和控制變量。解釋變量中的兩權分離度是指控股股東的所有權與控制權的分離程度。參照拉LLSV和Claessens等的方法，所有權指每條控制鏈上公司股權比例的乘積之和，控制權指每條控制鏈上最小的一個股權比例之和[2,8]。為了穩(wěn)健性起見，本文用三個指標來衡量兩權分離度，分別是兩權分離的虛擬變量、控制權與所有權的差額、控制權與所有權的比率。其中控制權與所有權的差額（控制權與所有權的差額比值）分別反映的是控制權與所有權的絕對分離水平（相對分離水平），差額（比率）越大，表明兩權分離水平越高；同時，為了測定控制權在中間環(huán)節(jié)和最終環(huán)節(jié)都是有效控制，往往需要假定一個分界點，控股股東在這個分界點之上對控制鏈上的公司及最終的公司都是有效控制。這個分界點在以往的文獻中一般取10%，本文也采用10%為分界點。�
法律環(huán)境指數使用樊綱、王小魯構建的“要素市場的發(fā)育以及市場中介組織和法律制度環(huán)境”指數表示我國各地區(qū)的法律制度環(huán)境，其中指數越高，意味著企業(yè)在當地市場中受到更多的法律保護，并得到更完善的會計、法律、知識產權等方面的服務[23]。�
為盡可能地排除一些重要變量對被解釋變量的影響，從而更加準確地評價解釋變量的影響作用，在本文實證模型中還加入了控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、資產負債率（Debt）、成長機會(Grow)、資產結構（Stru）、盈利能力（Roa）、行業(yè)影響（Ind）和宏觀年度影響(Year)。各個控制變量的定義如表1（見下頁）所示。�
?。ㄈ?模型設計�
為檢驗提出的理論假設，本文構造兩個基本檢驗模型。�
�模型一：�Expro�=α+β�1Cor�1+β�2Lw+γ�∑�Controls+ε（1）�
模型二：�Expro�=α+β�1Cor�1+β�2Cor�i*Lw+γ�∑�Controls+ε�（2）�
�其中，Cor�i表示控制權與所有權分離的三個代理變量，分別表示為Cor�1、Cor�2和Cor�3；Controls表示控制變量；α為截距；β為回歸系數；γ為控制變量的回歸系數向量；ε為隨機誤差項；自變量和控制變量的定義見表1。��
注：由于樣本公司中58.7%的公司集中在制造業(yè)中，因此為了減緩結果產生偏差，我們對制造業(yè)按大類進行細分，總共分為10大類。�
模型一用于檢驗所有權和控制權的分離度、法律環(huán)境指數對公司利益侵占的影響，依據本文的假設1和假設2，利益侵占水平隨著兩權分離度的增大而提高，隨著法律環(huán)境指數的提高而降低，因此預期�β�1＞0，β�2＜0。��
模型二用于檢驗控股股東所有權和控制權的分離度與公司利益侵占變量是否受到法律環(huán)境指數的影響。通過構建法律環(huán)境指數與所有權和控制權分離度的交互項，反映法律制度環(huán)境是否影響兩權分離對對公司資金侵占的負面影響。依據本文的研究假設3，法律環(huán)境對兩權分離造成的利益侵占有緩解作用，因此預期�β＜0�。�
四、 實證分析�
?。ㄒ唬?描述性統(tǒng)計�
表2是變量的描述性統(tǒng)計。通過表2我們可以看出，樣本公司中其他應收款占總資產比例的均值為�0.046�，最大值為0.589，這在一定程度上說明中國民營上市公司中大股東利益侵占行為普遍存在。表2顯示，樣本公司兩權分離度虛擬變量的均值（中值）為0.804(1.000)，這表明民營上市公司中控制權和所有權的偏離普遍存在?？刂茩嗯c所有權差值的均值（中值）為9.844（8.593）、控制權對所有權比率的均值（中值）為1.927（1.372），說明我國民營上市公司中無論是絕對分離水平還是相對分離水平，偏離度都是比較高的。法律環(huán)境指數Lw的最大值和最小值分別為16.610、1.490，表明我國各地區(qū)間法律環(huán)境存在相當大的差異。�
由于控股股東的利益侵占是本文研究的核心，表3對這一變量進行了更細致的描述性統(tǒng)計分析。從表3可以看出，利益侵占變量的各年度均值呈現出逐年下降的趨勢，同時中值、25%分位數以及75%分位數也都證實了這一結論，這進一步證實了控股股東對于上市公司的利益侵占逐年降低。以均值為例，2003―2007年分別為6.92%、6.41%、4.88%、4.21%以及3.07%，整體下降趨勢十分明顯。從表3還可以比較明顯地看出，2005年前公司利益侵占的均值（中值）顯著高于2005年后的均值（中值）。這是由于我國證監(jiān)會2005年4月發(fā)布了“關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知”，它有助于解決股東利益不一致問題，使得流通股東與非流通股東的投資收益趨向一致，從而減輕了這部分控股股東對中小股東利益侵占的動機。但這一改革并沒有改變控股股東保持的控股地位和資本逐利的本質，控股股東仍然具有利益侵占的動機和能力[18]，因此股權分置改革使得公司利益侵占降低。�
分類類別樣本數均值T值中值Z值
控制權=所有權�控制權＞所有權176�7200.0291�0.0499-3.9669��***�0.0140�0.02674.6046��***�
LW＜中位數�LW≥中位數455�4410.0552�0.03604.6339��***�0.0331�0.01587.2123��***�
注：均值采用T�test檢驗方法，中值采用Mann�Whitney檢驗方法；***、**、*分別� 表示通過1%、5%、10%顯著性檢驗。�
為了直觀地考察兩權分離度和法律制度環(huán)境對于控股股東利益侵占行為的影響，首先進行差異性檢驗，為后面進一步回歸分析提供基礎。從表4可知，當控股股東的控制權和所有權一致時，利益侵占的均值為0.029，中位數為0.014，顯著高于兩權偏離的公司，說明控制權與所有權偏離程度越大，利益侵占行為越明顯。法律環(huán)境指數高的公司利益侵占的均值和中位數顯著低于法律環(huán)境指數低的公司，法律制度環(huán)境對于抑制控股股東的利益侵占行為具有明顯的作用。因此可知，表4的差異性檢驗初步證實了研究假設1和假設2。�
?。ǘ?單變量分析�
通過表5可知，公司規(guī)模與利益侵占程度負相關；公司的資產負債率與利益侵占正相關；公司的成長性越高，控股股東的利益侵占程度越低；公司的盈利能力越好，在一定程度上反映了公司的治理情況和管理情況相對較好，這對控股股東的利益侵占形成一定的約束；控制變量與利益侵占程度之間存在較強的相關性，表明在回歸分析中對它們進行控制是有必要的。同時從表5中可知，兩權分離度與利益侵占負相關，法律制度環(huán)境與利益侵占正相關，這一結果初步證實了假設1和假設2。�
（三） 回歸分析�
通過前面的簡單統(tǒng)計分析，已經得到了大多數研究假設的初步證據，由于簡單的統(tǒng)計分析是在沒有控制其他變量，其結果可能存在偏差，因此這部分對研究假設進行全面檢驗。從表6可知，所有權和控制權分離度的系數是正的，且至少在5%的水平上顯著，表明無論控制權與所有權分離度如何度量，我國民營上市公司都存在控股股東與中小投資者的代理問題，且偏離度高的公司具有高的利益侵�
年份控制控制控制控制控制控制
行業(yè)控制控制控制控制控制控制
調整的R�20.21860.21450.21570.22120.21150.2139
F值9.9415��***�9.7277��***�9.7929��***�10.0791��***�9.5762��***�9.6958��***� 注：***、**、*分別表示通過1%、5%、10%顯著性檢驗。�
占，驗證了研究假設1。這一研究結果表明，兩權分離度越小，控股股東和外部投資者之間的代理沖突越緩和，控股股東的掠奪行為將在一定程度上受到制約。即所有權和控制權的分離度越小，控股股東掠奪外部投資者財富的動機也越小。�
表6中的模型1到模型3顯示，法律制度環(huán)境指數的系數約為-0.002，且都在1%水平上顯著，說明法律環(huán)境好的地區(qū)其上市公司具有相對低的利益侵占水平，法律環(huán)境指數每提高1，利益侵占水平降低�0.002�，驗證了研究假設2。這一研究結果表明，良好的法律制度環(huán)境，使控股股東以高昂的代價才能取得掠奪收益，可以為中小投資者提供更高程度的保護，在一定程度上約束控股股東的利益侵占能力。�
表6中的模型4到模型6顯示，所有權和控制權分離度的三個代理變量和法律制度環(huán)境指數Lw的交互項的系數是負的，且至少在5%的水平上顯著，表明在法律環(huán)境好的地區(qū)上市公司中，控股股東利用控制權與所有權偏離來侵占中小股東利益的程度更輕，驗證了研究假設3。這一研究結果說明控制權和所有權分離度與公司利益侵占的關系受法律制度環(huán)境的影響，兩權分離度越高，控股股東利益侵占動機越強，而良好的法律制度環(huán)境會增加控股股東侵占成本，從而抑制了控股股東掠奪外部投資者的動機，限制了掠奪的方式和減少了掠奪發(fā)生的可能性。�
?。ㄋ模?穩(wěn)健性檢驗�
為了驗證實證結果的可靠性，本文構建一個表示法律制度環(huán)境指數高低的虛擬變量�Lw��1，即當某個公司所在地區(qū)的法律制度環(huán)境指數（Lw）大于樣本公司法律制度環(huán)境指數中值時，�Lw��1=1，表明公司所處的地區(qū)的法律環(huán)境較好，否則�Lw1=0。當驗證公司利益侵占對兩權分離度的敏感性是否取決于法律制度環(huán)境時，構建法律環(huán)境虛擬變量（Lw�1）與兩權分離度的代理變量交互作用，建立回歸模型三。其中，�β�1�是公司所處的地區(qū)法律制度環(huán)境較差的系數，因為所處的地區(qū)法律制度環(huán)境較差的公司，其�Lw��1=0；�（β�1+β�2）是公司所處的地區(qū)的法律制度環(huán)境較好的系數，因為所處的地區(qū)法律制度環(huán)境較好的公司，其Lw�1=1。��
模型三：��Expro�=α+（β�1+β�2Lw1+）Cor�i+γ∑Controls+ε�（3）�
表7中可知，所有權和控制權分離度的系數為正，法律環(huán)境指數系數均為負，兩權分離度與法律環(huán)境指數交互項為負，這與表5的回歸結果相一致，證明了表5中的回歸結果是穩(wěn)健的。�
表7中的模型10顯示，所處地區(qū)的法律環(huán)境較差和法律環(huán)境好的公司，兩權分離度虛擬變量�Cor�1�的系數分別是0.0207和0.0105，這表明當存在相同程度的兩權分離時，所處地區(qū)的法律環(huán)境較差的公司利益侵占水平比法律環(huán)境好的公司高0.102。同理可知，從模型11和12中可知，所處地區(qū)的法律制度環(huán)境較好時，�Cor�2和Cor�3�的系數為0.0004和0.0001，比所處地區(qū)法律制度環(huán)境較差的公司分別高0.003和0.0036。這一研究發(fā)現進一步證實了良好的法律制度環(huán)境能抑制終極控制股東的掠奪行為，所有權和控制權的分離度與利益侵占之間的關系受法律制度環(huán)境的影響。�
五、 結論�
本文利用2003―2007年中國民營上市公司的數據，以控股股東對上市公司的資金占用作為利益侵占的計量項，實證檢驗所有權和控制權的分離度、法律制度環(huán)境對公司利益侵占行為的影響，以及兩權分離度與利益侵占的關系如何受到法律制度環(huán)境的影響。研究發(fā)現：（1）公司所有權和控制權分離度越低，利益侵占水平越低；（2）上市公司所在地區(qū)的法律環(huán)境越好，利益侵占水平越低；（3）法律制度環(huán)境的改善能夠緩解控制權與所有權偏離對公司利益侵占的負面影響。本文研究證實所有權與控制權的分離為大股東控制或侵占中小股東利益提供了動機和便利，使得這類公司存在更大的代理問題，而解決此問題的關鍵是加強對投資者的法律保護，限制控股股東實施利益侵占行為的能力。�
基于上述研究結論，本文認為保護中小投資者的合法權益、遏制控股股東的利益侵占行為應該從立法和執(zhí)法兩方面入手。首先，加強投資者保護立法，這是對控股股東侵占行為的事前約束，有助于抑制公司利益侵占行為。其次，加大司法部門的執(zhí)法力度，提高保護投資者法律的執(zhí)法效率。嚴格執(zhí)法雖然是對控股股東侵害行為的事后約束，但卻是一種硬約束，這使得保護投資者利益的法律執(zhí)行質量與其內容的完善同等重要。�
